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在美國通膨下降之後，通膨只是暫時性的「過渡論」說法，再度出籠，強調「通膨終究成為過渡性；只不過歷時較長」。但這完全是一種誤導性的解讀，而且會進一步壓迫聯準會（Fed）在時機還不成熟之前就提早且大幅降息。
名家談利率系列
我對於「過渡論」回朝感到不安，並不只是因為通膨之役「最後一哩」的情勢高度複雜。在「最後一哩」的過程中，的確存在諸多路障。舉例而言，在服務類價格加速下跌，足以確保通膨率能夠順利回降到2%目標之前，產品價格下跌的勢頭很可能會先行逆轉；其次，核心通膨率顯然比能源領導的整體通膨率更為頑強；再者，由於中期間經濟體系供給面的彈性不足，使之前升息的時間滯後衝擊究竟如何發揮作用，以及2％的通膨目標是否適當，都是尚未解決的問題，而且目前市場並未充分消化這些問題。
但即使接下來通膨能順利達成2%目標，「過渡論」仍存在諸多瑕疵。最基本的錯誤，就是「過渡論」忽視了兩年多來通膨居高不下所造成的一系列重大改變。
通膨是否屬於「過渡性」，應該透過行為分析來觀察，而非僅僅以時間的長短來判斷。如果通膨當真只是「過渡性」，則決策官員及經濟參與者應該能夠「望穿」通膨現象，而不會在本身的行為上有重大改變。然而在這一波通膨震撼中，決策官員與經濟參與者都並非以這種模式來因應。
毫無疑問，高通膨已經對經濟活動造成諸多改變。儘管Fed在本質上偏向「鴿派」，但仍不得不先後共升息5.25個百分點（21碼），是幾十年來緊縮力度最強的升息周期。一些銀行由於對高利率控管不善而倒閉，負債偏高的商用地產等部門也災情慘重；房市則由於賣方不願放棄原有的低利貸款而惜售，導致交易量崩潰。族繁不及備載。
從前瞻性的角度來看，「過渡論」同樣大有問題。過去幾周以來，通膨「過渡論」已經引發一波由市場帶動的金融情勢大幅寬鬆。等到Fed於12月會議時鮑爾轉向「鴿派」，寬鬆勢頭更變本加厲；而在短短12天之前，鮑爾還表示，現在談降息「並不成熟」。
鮑爾立場大轉向的風險，在於Fed對於政策指引與市場預期脫鉤備感不安，因而被迫採取市場所樂見，卻在長期間與本身使命相悖的政策。這並非Fed首次如此。在2019年元月時，Fed就曾表演過政策大迴轉；當時鮑爾就宣布新的政策指引，表示下一步的政策行動將是降息，但在六周之前，Fed還對市場暗示將進一步升息。另外，2020年4月Fed決定購買垃圾債ETF，以及2021年11月到2022年3月緩步縮小購債金額時，也都曾出現過類似的政策急轉彎。
當前最明確的風險，在於Fed為了避免市場動盪，就以大幅降息來為金融情勢寬鬆背書，但之後卻被迫再度升息。
目前市場高度預期Fed將提早大幅降息；Fed愈是屈服於市場的預期，例如將明年的實際降息幅度接近市場所預期的6碼之多，則市場就會進一步逼迫Fed採取更偏向「鴿派」的立場。如此一來Fed將更難落實抑制通膨的使命，又不致引發重大的市場動盪。
金融市場與決策官員都應該聚焦於過去幾年來世界已經改變。通膨的演變過程既不簡單，而且也還未走完。這波通膨對全球經濟與金融市場格局所造成的轉變，將需要好幾年才能充分感受到。
（作者Mohamed El-Erian是英國劍橋大學女王學院院長、安聯集團經濟顧問／編譯任中原）
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