名家談利率 3／派特森：四大問題看美國2024年經濟能否軟著陸？

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美國聯準會（Fed）在2023年最後一次會議上，出乎意料地明示貨幣政策將偏向「鴿派」，進一步強化2024年美國經濟將達成「軟著陸」的共識。這套「金髮姑娘」（意味經濟不冷不熱）的腳本，亦即通膨朝向2%目標回降，又不會重創勞動市場的佳境，實屬歷史上的一大例外，而且整個過程相當不易駕馭。

名家談利率系列

1／伊爾艾朗：Fed不應被金融市場牽著鼻子走

2／拉姜：央行不應放棄貨幣政策的護欄

4／法巴研究主管：投資人可能仍低估了通膨降溫速度

5／Fed降息宜快不宜拖

從美國股市來看，投資人預期聯準會2024年可能降息6碼之多，最早從3月起降，有助於使標普500大企業明年獲利出現2位數字的成長率。

每當人人都站在市場大船的某一側時，就必須注意另一側可能發生何種狀況，而導致大船沈掉。觀察明年可能使股市回檔的催化劑表列，的確令人悚目驚心。包括美國大選，全球衝突擴散，以及科技領域發生出乎意料的挫敗等等。

就美國經濟能否軟著陸而言，至少必須密切關注四項因素。第一，當然是消費面，因為這是美國經濟成長的主力。要達成軟著陸，消費必須以「恰恰好」的速度趨於溫和。如果消費降溫太快，將使企業裁員，削弱民眾所得，並形成一種自我強化的惡性循環，從而壓抑企業獲利。而且即便Fed降息來因應此一頹勢，但可能降息的最大幅度已經反映在目前的市場行情上。

反過來看，消費需求如果太熱，同樣是一大風險。基於民眾坐擁超額儲蓄，加上資產價格上漲，因此消費仍然可能過熱；這雖有助於企業營收增加，但也將使服務業工資升幅居高不下，從而減緩通膨下降的速度。如此一來，Fed的降息時機將比市場的預期更晚，速度也更慢。利率在較高的水位維持更久（higher for longer），將壓抑多種資產的報酬率，並使民間部門與政府承受債務融資風險。

第二個問題，則是美國勞動市場如何落實正常化。即便消費活動能夠以「不冷不熱」的速度趨於溫和，要達成「軟著陸」，還需要在薪資下降的同時，不會出現大量失業。可能的途徑之一，就是勞工供給增加，因為勞動參與率在2020年初崩跌後，目前正逐漸回升中。

另一條工資完美下降之路，則是企業爭搶勞工的勢頭下降。如果經濟維持穩健，企業與其裁員而承擔缺工風險，還可以選擇另一種作法，就是減緩雇用及削減職缺。此一趨勢已經在進行中，證據就是2022年企業求才人數曾創下1,200萬人頂峰，而今年10月已降到870萬人。

第三項可能影響經濟達成軟著陸的因素，則是原物料商品價格。近年來的經驗顯示，原料價格變動對整體通膨的影響超大。達拉斯聯邦準備銀行的研究報告估計，在新冠疫情期間，1年期通膨預期受原料價格變動的影響度為37%，對個人消費支出（PCE）整體平減指數的影響度接近55%。但現在要預測2024年的油價及糧價相當困難，很大一部分是因為商品價格深受氣候及地緣政治的影響。

第四，則是美國以外的情況。截至目前為止，大陸的經濟挑戰與因應政策，幫了Fed的大忙。大陸當局已啟動好幾輪的貨幣及財政刺激措施，這些措施對供給面的影響遠大於需求面，使大陸通貨緊縮的風險升高。

這也使2023年全年美國的進口物價年升率一直是負數，與2021～22年時的大幅上漲相反。2022年美國16.5%的進口品來自中國，而2023年11月美國進口大陸產品的價格比去年同期下跌2.9%。美國要想達成軟著陸，可能需要陸方的需求不會回升太快、太多。

芝加哥聯準銀行總裁古斯比2023年11月時強調，使美國通膨下降，又不致引發衰退的主要力量，在以往「基本上從未發生過」。以上四個問題的答案，將有助於決定當前市場對經濟達軟著陸的信心是否有堅實的基礎。

（作者Rebecca Patterson是橋水基金前任投資策略長）