股海自由行／航太、綠能、網通 逢低承接

曾被中國大陸政府譽為業界「模範生」的房地產開發商碧桂園控股因無法支付兩筆美元債券利息，引發大陸房地產市場新一波風暴。碧桂園旗下累積的未竣工建案數量是另一家出問題地產商恒大的四倍，一旦出現任何違約，後續建案爛尾樓波及的範圍可能更甚於恒大，更嚴重削弱市場信心與經濟動能。

碧桂園8月8日證實，8月7日應付的2,250萬美元利息未能按時支付，這兩筆美元債券總面值為10億美元，引發碧桂園股債重挫，旗下有超過十檔債券因跌幅過大而遭暫停交易。這兩筆美元債券分別定於2026年和2030年到期，近期價格已暴跌至不到面值的8%，表明投資者預期該公司將會違約。

碧桂園這兩筆美元債券無法支付利息，目前進入寬限期。根據碧桂園票據招股說明書，在付款到期日後有30天的時間償還利息，超過寬限期才會構成實質違約，9月6日之前將是碧桂園事件是否繼續延燒的關鍵日。

碧桂園被視為地產業的楷模，卻陷入財務危機，凸顯了公司資金周轉管理的問題，更揭示大陸房地產市場所處的結構性低迷是核心問題。儘管「房住不炒」政策設定嚴格的約束，但這個政策框架並未解開或放寬，房地產市場的低迷局勢難以解脫。

同時，大陸最大民營資產管理集團「中植集團」因房地產投資失利而遭遇困境，是另一個令人震驚的事件。該集團擁有價值新台幣1.54兆元的部分產品到期卻無力償還，是中共建政以來前所未有的大規模債券違約，一連串的違約事件被外界形容為「中國版雷曼風暴」，對大陸房地產市場乃至整個經濟復甦都帶來了負面影響。

實際上，這一系列由房地產行業引發的連鎖爆發事件，反映出大陸經濟發展依賴「債務驅動型增長」的現象。過去幾十年中，每當大陸經濟面臨下行壓力時，常常透過增加槓桿的方式來保持高速增長，比如借款用於房地產建設、鐵路和機場建設等。

然而當信用環境收緊、經濟增長趨緩或政策轉變時，現金流量減少，人們更傾向於儲蓄，企業也不願意擴大生產和投資，就導致風險衝擊從高風險、流動性較差的股票和股權等產品逐漸擴散，波及低風險低收益的交易所公開債券、地方銀行債券，甚至「無風險低收益」的國債，這解釋了過去一兩年間連續爆發的一系列事件的邏輯。其中，恒大地產在2021年9月因收入無法償還債務而陷入債務危機，政府政策收緊是其中的原因之一。該事件後，政府和監管機構立即採取行動，同年12月6日成立風險化解委員會進行組織重組，成為大陸史上最大規模債務重組案例。

2021年9月，恒大債務危機最終因政府公權力介入並沒有引發災難性危機，打破外媒對大陸金融迎來末日的預言。主因大陸政府有幾乎無限的權力引導資源並避免危機。儘管碧桂園債務危機最終可能採類似恒大方式來解決，惟恒大式修復方案雖化解短期危機，卻沒有引入改革以建立一個健康的、允許低效企業倒閉的市場經濟，反而是變相獎勵不負責任行為，使過度借貸和資金浪費的現象長期存在，導致反覆出現金融困境與房市問題。

關於投資建議，我們建議避開與大陸經濟高度相關的產業，包括原物料（例如塑化、鋼鐵和水泥）、工業自動化、汽車零組件以及安卓手機等。對於積極型的投資者來說，在股市修正時可以考慮逢低承接遭波及但可避免受到中國房地產市場風暴影響的次族群，諸如航太/軍工、綠能、網通、雲端數位以及國內餐飲等。

（作者是凱基投顧董事長）