股海自由行／醫療、必需性消費 防禦力強

時序進入下半年，我們也在這個時間對下半年的投資展望提出看法。

在經濟方面，全球經濟預估延續上修趨勢、但自2022年以來的下行並未改變，服務業的強韌超過預期是預估上修的關鍵。在各地區方面，美國經濟預估下半年在成熟市場中相對靠前，因需求在高利率下仍相對強韌。此外，因為利率進入限制性區域後平均約14個月、最短也要五個月才會進入衰退，我們將預估衰退的時間延後，認為最早明年才會出現；其中，零售與銀行貸放的變化是未來觀察重點。

美國的貨幣政策方面，通膨降速趨緩、金融風險壓力減輕使我們相信聯準會（Fed）以7月再升息1碼、而不是一口氣2碼的機率最大，但未來是否再升息，在目前Fed開始依賴數據（data dependent）下確實仍存在可能性。惟今年底前難以達到通膨降到夠低、失業率升到夠高的程度；因此，基本上並不具備降息的條件。

在其他地區，歐元區本波復甦在第1季末結束，近期調查指標與偏鷹的歐洲央行（ECB）等等因素，將使經濟承壓。至於中國大陸，我們認為財政刺激期待感下降，解封消費復甦題材相對仍是亮點、但與市場預期有落差。惟貨幣寬鬆下，加上解封較晚的基期效果，使中國大陸基本面增量仍優於多數成熟市場。

而在股市方面，以全球的角度來說，景氣下行情勢下，全球股市排序上美股將優於循環性較強的歐股與新興市場；至於第2季很熱門的日股，我們認為其漲勢應仍可持續，但續航力需多觀察其目前具備的利多的變化，包括拉抬本淨比（P／B）政策、日圓貶值、資產所得倍增計畫與將儲蓄趕入股市的政策等等。

而在我們聚焦的美股，生成式AI題材是美股表現強勁的理由，但從貨幣環境與股市市場廣度來看，與當年dot.com泡沫類比有一段差距。從獲利來看，實質獲利由疫情間的跳升逐漸往趨勢線回歸，我們預估EPS年增率探底的時間是較市場預期晚的年底至2024年第1季之間。評價方面，在無風險利率（與實質利率）下降的情況下，美股評價有撐。整體而言，預估未來半年的走勢區間震盪向上，直到年底景氣衰退跡象逐漸明確、且AI題材稍事休息的情況下，可能出現修正。因此，目前操作仍可保持積極，近年底時再留意即可。

至於類股／風格方面，升息末期把握成長優於價值、防禦優於循環、大型優於小型三個投資主軸。這段期間無風險利率將下降，有利於對利率較敏感的成長股表現。此外，景氣下行階段防禦股較循環股穩健，其中的醫療股尤其優，但須留意期間景氣出現切換時須調整回來。最後，這段時間因財務穩健度、獲得貸款的能力與條件、高收益債利差擴大等因素，小型股表現將不如大型股。

債市投資部分，我們認為主軸為往中長端與高評等來布局。美國公債在升息尾聲，宜逐漸增加中長端公債配置；原因是當貨幣政策走到停止升息到開始降息這個階段時，長天期的10年債平均報酬達17.1%、但短天期的3個月債僅8.7%。至於信用債部分，當信用階段走到惡化階段時，投資等級債報酬將超越高收益債，此時宜鎖定投資等級債中的更高評等A級債。

據此，對第3季我們提出以下的大類資產投資策略：1.地區首選美國、日本；2.風格以成長與大型為主；3.主題／產業上聚焦防禦類股醫療、必需性消費與軟體，生成式AI，電動／自駕車；4.固定收益建議中長天期與高評等投資級債。

（作者是凱基投顧董事長）