傑克森洞年會／聯準會主席鮑爾演說講了什麼？全文一次看

早安。去年傑克森洞年會上，我傳達了一份簡短、直接的訊息。今年我的演說較長，但傳達的訊息相同：將通膨壓低到2%目標是聯準會（Fed）的任務，且我們將會這樣做。過去一年來，我們已大舉緊縮貨幣政策。雖然通膨已經從頂峰下降，這是令人歡迎的發展，但仍然太高。如果適當，我們準備進一步升息，且打算維持具有約束力的政策，直到我們有信心通膨正持續向我們的目標邁進為止。

今天我將檢視迄今的進展，並討論我們追求雙重使命目標的展望，以及所面對的不確定性。我在此先提出結論，總結出這對於政策面的意義。基於我們已經走得挺遠，因此在即將召開的（9月）決策會議上我們的立場是在評估陸續公布的數據，以及持續變化的經濟展望與風險時，將步步為營。

通膨迄今的下降勢頭：

這一輪高通膨的過程，最初是由於需求非常強勁，以及疫情約束供給，兩相碰撞而出現的結果。在2022年3月聯邦公開市場委員會（FOMC）開始升息之際，要想壓低通膨，顯然必須同時依賴由疫情造成的空前需求與供給扭曲有所緩解，以及我們的緊縮貨幣政策以減緩總需求，讓供給有時間能迎頭趕上。儘管現在這兩股力量正在協力壓低通膨，但即便最近的數據較為有利，整個過程仍有長路要走。

美國個人消費支出（PCE）整體平減指數年升幅於2022年6月達到7%頂峰，今年7月已降到3.3%，所依循的軌跡與全球趨勢大致相符。從2022年2月以來，俄─烏戰爭的衝擊是使全球整體通膨勢頭改變的主要推力。整體通膨率是家庭與企業最直接的感受，因此能夠下降是一大好消息。但糧食與能源價格深受全球性因素影響，迄今仍動盪不定，因此可能對於通膨走向提供了誤導性的訊息。在我接下來的評論中，將聚焦於扣除糧食與能源之後的PCE核心平減指數。

PCE核心指數年升率於2022年2月達到5.4%，之後逐漸下降，今年7月已降到4.3%。今年6、7月核心通膨明顯下降，固然令人歡迎，但兩個月的數據良好，要想讓我們對於通膨將持續朝向我們目標邁進的信心得以鞏固，才只是個開始而已。我們還無法得知通膨數據下降會持續到何種程度，或未來幾季潛在通膨將於何處塵埃落定。核心通膨年升率仍然居高，要回歸到物價穩定仍有許多失土有待收復。

要了解那些因素可能帶動下一步的進程，可以分別檢視核心PCE通膨指標之中的三大要件─產品、住宅服務類及所有其他服務類，而最後一項有時也稱為非住宅服務類（即超核心通膨率）。

核心產品通膨率已大幅下降，尤其是耐久財類，主要是因為緊縮貨幣政策，以及供給與需求脫序現象逐漸緩解，正在壓低產品通膨。汽車部門可以提供很好的說明。在疫情初期，由於利率急降，政府提供財政移轉給付，親身服務類支出減少，以及民眾偏好轉變，遠離大眾運輸工具且遠離城市，使汽車需求大幅增加。但當時由於半導體短缺，汽車供給量反而減少，車價飆漲，且大量的報復性需求湧現。隨著疫情及影響消退，汽車產量及庫存增加，供給已獲改善。在此同時，利率升高也抑制需求。從去年初迄今，車貸利率已提高近一倍，且客戶也感受到利率升高對負擔能力的影響。從淨效應來看，由於上述供給與需求面因素交相作用，已使汽車通膨率大幅下降。

所有核心產品的通膨變化都呈現類似的動能。在這些動能的運作下，貨幣政策帶來的約束將隨著時間而更加充分顯現。過去兩個月核心產品價格雖然下跌，但核心產品的通膨年升率仍遠高於疫情之前的水準。要完成這項進展，還需要持續的進步，以及具有約束力的貨幣政策。

對於利率高度敏感的住宅部門，在利率上升之後，貨幣政策產生的效應快速顯現。2022年房貸利率翻倍，使住宅開工及銷售量都下降，房價漲勢也告劇挫。市場租金漲勢很快就達到頂峰，之後漲幅持續縮小。

衡量住宅服務類通膨率，通常比上述房市變化要晚得多，但現在已經開始下降。這項通膨算法是反映所有租戶所支付的房租，以及屋主自用住宅可能獲得的相當租金（OER）估計數。由於更換租約相當緩慢，因此市場租金漲幅下降之後需要經過一段時間，才能反映到整體住宅服務類通膨指標上。直到最近，市場租金漲幅減緩才開始顯現在這項指標上。過去一年來新租約租金漲幅減緩，可以視為「醞釀中」的效應，將會在未來一年內影響住宅服務類通膨走勢。展望未來，如果市場租金漲幅落定在疫情之前的水準，則住宅服務類通膨率也將回降到疫情之前的水位。我們將繼續密切觀察市場租金數據，作為住宅服務類通膨率上檔及下檔風險的信號。

最後一類，也就是非住宅服務類，涵蓋廣泛的服務業，占PCE核心指數權重的一半以上，例如醫療照顧、食品服務、運輸及住宿等。自從升息以來，此一部門的通膨年升率一直是上上下下。過去3個月及6個月間，這項通膨指標已經下降，這點令人鼓舞。截至目前，非住宅服務類通膨率溫和下降的一部分原因，在許多這類服務業受全球供應鏈瓶頸的干擾較小，而且一般認為這些服務業對利率的敏感度低於住宅或耐久財等其他部門。這些服務業的生產過程偏重勞力密集，而勞動市場仍然緊俏。基於此一部門的規模龐大，因此若能有進一步的進展，對恢復物價穩定至為重要。隨著時間推移，約束性貨幣政策將有助於使總供給與需求恢復到更佳的平衡狀態，從而降低此一關鍵部門的通膨壓力。

未來展望：

談到通膨展望，雖然疫情造成的扭曲已獲得進一步緩解，將繼續對通膨造成下壓，但具有約束力的貨幣政策可能將扮演愈來愈吃重的角色。要使通膨持續向2%目標回落，需要經濟成長在一段期間內低於趨勢成長水準，以及勞動市場情勢減弱一些。

1. 經濟成長：

約束性的貨幣政策已經使金融情勢轉緊，有助於實現經濟成長低於趨勢水準的期望。去年年會以來，2年期公債實質殖利率（扣除通膨後）已上升約250基點，較長期的實質殖利率也上升近150基點。除了利率變動之外，銀行業也提高放款標準，放款成長大幅減緩。這些金融情勢普遍緊縮的勢頭，會導致經濟活動成長減緩，而在這波景氣循環周期中也出現這類證據。舉例而言，過去5季以來每一季工業生產成長都已減速，住宅投資支出也下降。

但我們注意到一些經濟尚未如預期般降溫的信號。今年迄今，國內生產毛額（GDP）成長率一直超出預期，也高於較長期的趨勢水準，而最近的消費支出數據尤其熱絡。此外，住宅部門景氣經歷過18個月的大幅減速之後，又出現回升信號。如果更多證據顯示經濟成長持續高於趨勢水準，可能使通膨面的進一步進展面臨風險，而且可能有必要進一步緊縮貨幣政策。

2. 勞動市場：

過去一年來勞動市場持續恢復平衡中，但迄未完成。勞動供給已有改善，主因25-54歲勞工的參與率增強，以及移民數回升到疫情之前水準。事實上，今年6月主要工作年齡層婦女的勞動參與率已達到歷史新高。勞工需求也已趨於溫和。企業求才人數仍高，但正趨於下降。就業人數增量已大幅減緩。過去6個月來勞工總工作時數持平，平均每人每周工時數已降到疫情之前區間的下半段，反映出勞動市場情勢正逐漸正常化。

恢復平衡的過程已在減輕工資壓力。一系列工資成長指標持續減速，不過仍只是漸進式。儘管到最後名目工資升幅必然將減緩到與2%通膨目標配套的水準，但對家庭而言真正攸關的是實質工資成長。即使名目工資成長減緩，但隨著通膨下降，實質工資升幅仍持續升高。我們預期勞動市場恢復平衡的過程仍將持續。一旦有證據顯示勞動市場不再趨於寬鬆，可能也需要在貨幣政策上有所因應。

前方路途中的不確定性與風險控管：

2%現在是，而且仍將是我們的通膨目標。我們有決心成就並維持有充分約束力的貨幣政策立場，隨著時間推移而壓低通膨。當然，要確知何時才能夠成就此種立場，的確是一大挑戰。在所有的緊縮周期中，都有一些共同的挑戰。舉例而言，目前實質利率已經轉正，且遠高於主流學者所估計的（實質）中性政策利率水位。我們看到目前的政策立場已具約束力，對經濟活動、雇用與通膨造成下壓。但由於我們無法明確界定中性利率所在，因此貨幣政策約束力的精確水準也始終存在不確定性。

基於貨幣緊縮影響經濟活動，尤其是影響通膨時，所存在的時間滯後長短並不確定，因而使這項（中性利率）評估益發複雜。去年年會迄今，FOMC已升息12碼（3個百分點），其中包括過去7個月內共升息4碼（1個百分點）。而且我們已大量縮減持有的證券金額（縮表）。由於時間滯後長度的估計區間甚寬，因此可能還有更重大的滯後效應尚未顯現。

除了這些傳統的政策不確定性之外，此一周期內供給與需求脫序的獨特性，也透過對通膨與勞動市場動能的影響，而使情勢益發複雜。舉例來說，截至目前為止，工作職缺雖已大量減少，但失業並未因而增加，這當然令人高度歡迎，但這種在歷史上罕見的現象，顯然是在反映勞動的超額需求非常龐大。此外，也有證據顯示通膨對勞動市場緊俏的反應程度，遠大於最近數十年來的水準。這些變化中的動能有可能持久，或可能不會；而這項不確定性，也凸顯出敏捷決策的必要性。

這些舊舊新新的不確定性，使我們要在貨幣政策緊縮過頭與緊縮不夠的風險之間取得平衡，變得益發複雜。做得不夠，可能使通膨超過目標變得根深蒂固，到頭來要扭轉更為持久的通膨，將在就業方面付出甚高的代價。做得過頭，也可能對經濟造成不必要的傷害。

結論：

一如既往，我們目前是在迷濛的天空下，靠著一些星星來導航。在這種情境下，對風險控管的考慮至關緊要。在即將召開的會議（9月中）上，我們將以所有的數據為基礎，來評估我們的進展，以及持續演化的（經濟）展望與風險。以這項評估為基礎，在決定是否進一步緊縮，或維持政策利不變以待進一步的數據之際，我們將會步步為營。

恢復物價穩定是我們達成雙重使命的必要條件。我們需要物價穩定，來達成勞動市場情勢持續強勁，這是所有人的福祉。

我們將堅持此點，直到完成任務為止。