買債領息賠到哭？20年理專真心話：投資債券基金，一定要了解的兩件事

作者： 楊比爾（楊書銘）

很多人認為投資債券基金很簡單—丟著就好了。其實這錯得離譜。若要認真研究債券基金，甚至比股票型基金還難，「鋩角」很多。而最基本的，是要先了解「存續期間」與「收益率」。

存續期間，最早是一九三八年由麥考利（Frederick Macaulay）提出，現多用於衡量一支債券平均多長時間能回收所有的現金流。但當時麥考利提出存續期間的概念，並不是為了計算債券價格與收益率的敏感度，而是為了衡量所有現金流的加權期限。

什麼是存續期間？

存續期間，指的是收益率每變動一個基點（Basis Point，簡稱BP），債券價格變動的百分比。對於任何一支債券，收益率變動一個或幾個基點，都能迅速知道對應價格的變化，從而粗略計算出投資部位的損益變化。

一個基點等於○．○一％。公式為：

債券價格與收益率變動呈現反向關係（收益率上升時，債券價格下跌），如果照公式，存續期間應該是個負值。但市場約定俗成，不說正負號，直接當成一個正數，大家心裡知道就行了。

比較常用的存續期間，指的是「修正存續期間」，能夠表示債券價格變動百分比對收益率的變化，也能快速計算可能的影響。

修正存續期間還有一個重要的假設，即未來現金流量不會隨收益率變化而變化。對於固定利率債券比較沒有影響，但如果是浮動利率債券，比如資產擔保證券（簡稱ABS），這個假設就不成立了，要另外使用「有效存續期間」，不過多數基金月報並不會揭露這個訊息。

債券價格與收益率成反向關係

債券收益率，是由無違約風險債券（一般指美國國債）的收益率，加上有違約風險債券（通常為信用債券）的「風險溢酬」組成。所謂的風險溢酬，也稱「利差」或「信用利差」。使用利差擴大或縮窄來計算可能的資本利得或損失，就可以同時考量無風險債券收益率的變化，會是一個更適合的選擇。

我們可以先用一個較不精確的方式，來理解債券價格變動的概念。

以摩根環球高收益債券為例，這檔高收益債券的存續期間是三．八七年。還有一個重要關鍵：摩根環球高收益債券即便稱為「環球高收益」，但其實「美國高收益」的部位高達九四％，基本上可當它是一檔美國高收益債券。

二○二○年三月二十三日，美國高收益債券指數的利差來到一○八七點。假設這時我以一五一．九四美元買進，當利差收斂到七百點時，此債券基金會漲多少？

以存續期間乘上利差收斂約三百點（即三％），估計報酬率將會是一一．六一％（3.87×3%）。

實際結果如何？以五月十二日，高收益債指數利差是七四二點（即收斂略小於三百點）來看：當日基金報價是一七五．六八，漲幅為一五．六二％。由此可見，摩根環球高收益債券的投資組合績效是非常突出的。

當然，這裡存在著計算的誤差，也包含短時間內收益率大幅變化。此外，我們計算債券價格波動，還要考慮「凸性」。

為什麼會有「凸性」呢？我們知道債券價格愈高，收益率愈低，如果橫軸是收益率，縱軸是債券價格，那這條線就是一條從左上到右下的直線，但實際上，債券價格與收益率的關係並非直線，而是一條凸向原點的曲線。因此，當短時間內收益率有大幅度變化時，用存續期間線性地計算債券價格變動，誤差就比較大了。

債券利差的觀察重點

如果想知道現在高收益債券的價格是貴或便宜，利差也是一個好用的工具。

當景氣下滑或是衰退之際，國債與非國債之間的信用利差會變寬。景氣擴張時，利差則會收窄。如果用經濟學上的理由來解釋，是因為經濟萎縮時，企業收入或現金流都會下降，此時企業債券發行人很難履行償還債務的合約。為了吸引投資人持有非國債，相對於國債的收益率利差必須擴大。相反的，當經濟擴張，企業收益與現金流回暖，公司發行人履行債務合約的可能性愈來愈強。既然違約的機率不高，也就不需要提供太高的收益率。

當利差低於五年平均值的時候，表示現在的高收益債券投資是比較疲弱的，只能收收利息，而且萬一景氣方向反轉，還有虧錢的可能性。

但倒過來說，像二○二○年三月利差擴大到一千點，是歷史上少見的狀況，確實是有投資價值的。但未來利差是否會持續擴大到兩千點，那是另一個問題，必須看實際的情境來判斷了。  

債券基金的報酬與風險

多數人普遍很難找到免費的資源做債券基金的研究，我常用摩根的「市場洞察」（Guide to the Markets）網站來搜集資料。亞洲版含括了亞洲主要國家及全球主要國家的基本面數據，會定期更新經濟數據及固定收益類的數據，每季的圖表報告也以相同的型態展示，甚至連顏色都是不變的，因此，我們可以很簡單地拿過去幾季的資料來驗證或比較。即使是三個月才更新一次的利差數據，對於做債券的投資人來說，一季看上一眼，也足夠了。

更進一步，我們再來談談存續期間與收益率對於各類型債券的影響，以及債券基金的報酬與風險。

各類型債券指數的存續期間與利率敏感度

上一章提到，存續期間的定義是：收益率每變動一個基點，債券價格變動的百分比。我們可先想像，存續期間就像翹翹板，一側有兩個座位，其中一個座位距離翹翹板中心點較近，另一個座位距離中心點較遠。當翹翹板上下擺動的時候，坐在哪個位子的小朋友擺動幅度更大？答案是：比較遠的那個小朋友。

我們也知道，利用存續期間可以預估不同債券對利率變動的敏感程度。那麼，假設聯準會降息一百個基點（即一％），此時坐在不同位置的各個債券，價格變化會是如何呢？

美國高收益債券的存續期間，大致在三至四年，當聯準會降息一％，高收益債的價格反應大約是漲四％；再看新興市場美元債券，其存續期間是七至八年，當聯準會降息一％，其價格反應就是會漲八％。相反的，如果聯準會升息一％，美國高收益債券將會跌四％，新興市場美元債券的反應則會更激烈地跌八％。

這可能回答了多數人的疑惑，為什麼市場不好的時候，新興市場債券跌幅會大於垃圾等級的高收益債券？這就是「存續期間」翹翹板惹的禍。當對面的小朋友突然從翹翹板上跳開，這一邊坐後面的那個小朋友，就會被重重摔到地上。

解讀債券利差

你可能會好奇，以聯準會降息為例，聽起來是像是無風險利率下降，那利差不就擴大了嗎？利差擴大，債券價格不就跌了嗎？答案是：這發生的機率不高！

前一章提過：債券收益率，是由無違約風險債券（一般指美國國債）的收益率，加上有違約風險的債券的風險溢酬組成。當無風險利率下降，風險溢酬不變，那就是有風險的債券（此指信用債券）的報酬率也跟著下降了。因此，信用債券還是會跟著降息而受惠。除非聯準會是無預警降息，投資人擔心景氣突然惡化，違約風險上升，才會導致利差擴大。

化繁為簡的思考

前面我們反覆提到收益率，又講到降息、升息，更明白了「債券價格與收益率成反向關係」。事實上，你可能聽到更多的是「殖利率」、「市場利率」、「到期殖利率」、「報酬率」等，這些又是什麼？

學理上可能還有一點點差異，但對散戶投資來說，其實這些都不太重要，就把殖利率、市場利率、到期殖利率、報酬率一統江湖，全部認知為收益率即可。在各家基金公司的月報當中都有揭露的「到期殖利率」，其實就是收益率。

以五年期高收益債券為例，在月報中看到的到期殖利率數字如是七至八％，這幾乎可以代表，你買進並持有滿五年，到時候回頭看這五年的年化報酬率，就是七至八％。畢竟債券的基本假設就是，如果債券沒有違約，持有到到期，債券的價格就會回到面額。

因此，持有一籃子的債券，雖然基金經理人會不斷買進或賣出債券，但如果債券都沒有違約，你就可以拿現在看到的「到期殖利率」乘以年期。就是你持有年期的總報酬。且大多數高收益債券基金的持債數量都超過一千多支，就算違約個十支，其實也不大有影響。

補充「票面利率」與「配息率」

除非是去銀行的信託帳戶買「海外債券」，否則大概一輩子都不會看到債券的票面利率，票面利率與債券基金投資，其實是比較沒關係的。

配息率則是多數人都很關心的，許多人聽到配息無敵高，可能就買了，沒有想到「天下沒有白吃的午餐」—配息高就代表有相對應的風險。

觀察配息來源是否來自本金，各基金公司都有「配息組成」這個頁面可以查訊，另外，也可以簡單觀察基金的到期殖利率與配息率等兩個數字。如果到期殖利率大於配息率就安全一點，若是相反的狀況，那就代表這支基金配本金的機會很高囉！

本文摘錄自遠流出版的《現在開始就有錢（作者親簽版）：改變一生的50個理財法則，教你利用時間複利，站上致富起跑點》 

作者：楊比爾（楊書銘）

Podcast「比爾的財經廚房」主持人，投入金融業二十年，是銀行理專、投資者們的金融教練，培訓超過十三萬人次。事業遍及證券、銀行、保險業，熟稔Old Money的歷史與體質；隨著加密貨幣興起，意識到New Money的可能性，著有《股市投資王》、《錢進加密貨幣》等書。