投資傳產股以高力、瑞穎為例，他月薪4萬成千萬散戶：瘋狂無法預測「相對高檔時快出清離場」

作者：陳啟祥

股價 = 獲利（EPS） X 本益比（PE）

如果能推測出公司未來的可能獲利區間，那麼對於股價的變化大致上就有範圍的概念了，這會幫助你在操作時有方向可循，所以如何來推算一間公司未來的獲利呢？

我們一樣可以從不同的時間軸來思考，分成短期、中期與長期，短期的評估用近4 季EPS 加總計算，例如，若現在是3 月，那就是用去年第2 季到今年第1 季的數據，當成評估數據，因為EPS 具有季節性。

以電子業來說，普遍可以看到在一個年度開始時，Q1 因為有過年以及可能的歲修及設備保養，通常會是傳統所謂的淡季，進入Q2 之後則可能持平而或小幅度的回溫，而Q3 則是電子業的旺季，因為客戶會為了Q4 的銷售季預先準備，所以Q3 有可能會出現當年度的業績高點，Q4 則算是拉貨尾端，通常會比Q3 回跌，這就是大致上公司一年的循環腳步。

當然不同產業就有不同的營運模式，這些都是研究的重點，所以如果你用一個季度的EPS 直接乘以4 的話，就會得到錯誤的數字，若以此做為估值推算，當然就會出現誤判，因此用近4 個季度的EPS 相加，會是比較好的方法。

中期的推算則是要推估下一年度的EPS 變化，想要推算一間公司的EPS，有3 個數字必須要掌握，分別是：營收、毛利率、營業利率。

營收表現

公司的獲利來源「基本上」來自營收，業外收益包括賣地、賣樓、賣廠等的交易，只有一次性收入，在評估時通常不會當作本益比的計算標準。

而一整年的營收我們可以從先前提到的產業資訊下手，法說會或是新聞透露的可能訊息，或是接下來整體產業的變化情況。

舉例來說，公司方說明接下來的一年可能會有10%的成長，對比今年營收就能抓出假設的數字當成計算標準，或是有些研究機構會提出對某些產業，未來一年成長率的預期看法，這個也能先當成假設數字。

毛利率變化

通常獲利愈穩定的公司，毛利率的變化會愈小，而獲利不穩定的公司則因為時常在損益平衡線跳動，毛利率的波動會比較大。

另外在營收增加時，毛利率應該也要同步上升，因為生意做大了，能夠分攤的比例就會變多，大家可以參考下圖。

當一間企業的銷貨收入也就是營收增加時，他上升的斜率應該要高過於總成本，所以利益就會隨著營收擴大而往上增加，可能會出現多營收20% 的表現，獲利卻能增加50%，不過這是教科書裡的圖。

就實際面來看，並不會有如此完美的線性曲線，但我們仍可預期營收增加的公司，毛利率應該要能跟上，如果沒有，就要去找出原因，然後評估這個影響因素是否會消失。

另外也要試著掌握毛利率變化的可能原因，包括原物料成本、匯率變化或是資本支出持續增加等，以過去的狀況評估下一年度的毛利率區間。

以瑞穎（8083）為例，1997年創立、2004 年掛牌上櫃的老牌CNC 廠，主要經營的產品是軸承，也稱做培林，軸承是非常常見的機械零組件，有各式各樣的運用範圍，而其中的規格差異也很大。

軸承的功能就如同他的名字，用在轉軸上去承受轉軸工作時所產生的徑向力與軸向力，以達到維持軸心避免偏移的狀況，還能減低平面磨擦及增強平滑度。

觀察瑞穎近十年的毛利率變化，從2011 年毛利率約31% 開始成長，一路來到2016 年最高的42.7%，主因是產品組成中，自動化倉儲設備用的滾輪出貨量增加，該項產品毛利率高於平均，所以不僅為公司帶來營收成長，同時也拉高毛利率。不過2016 ～2018 年的毛利率卻往下降至37.7%，公司在年報說明，主要是因為當時新台幣匯率走升，瑞穎的銷貨地區85% 都是美國，因此在新台幣升值時較為不利，就會出現約一成的獲利影響。

另外，在疫情期間，實體活動下降轉為線上購物，自動化倉儲設備需求爆發，讓瑞穎營收出現大成長，不過毛利率卻來到近年新低的35.3%，主因是瑞穎的報價原先採到岸價，簡單來說就是報價含運費，而2020 年因疫情造成塞港而使得運費大增，這些費用衝高了營收，不過運費是付給船公司，可以想成，原本售價80 元含運費報100 元的商品，現在因運費增加，變成售價100 元含運要報150 元，營收增加50%，但獲利只增加25%，所以拉低毛利率。

從瑞穎的案例來看，如果我們深入研究一家公司的營運狀況，就能推估出公司在毛利率變化上的可能原因，那麼就能藉此評估這些變因是否仍繼續存在，或是有所改變，就有機會先於市場去推測公司接下來的變化。

分析營業利益率

折舊費用與資本支出有關，如果公司在增加資本支出後，例如擴廠、購買設備等，尚未有新的營收，獲利就會被折舊侵蝕。不過也別因為這樣就放棄研究這家公司，因為如果接下來遇到需求反轉，產能比別人多的公司，又因為折舊而使股價下跌，就會出現很不錯的安全邊際，研發費用也是相同的概念，在景氣低檔時逆向增加研發費用，這些都是未來可能提供更高回報的條件。

有了營收、毛利率和營業利益率的推算後，就可以透過加加減減進一步計算獲利了，這裡不針對基本會計原則做詳細說明，如果對於相關知識還不了解的讀者，建議翻閱初級財報說明的書籍，了解EPS的計算，而從上面說明的資料，可以計算出EPS 可能的範圍，這個數字就能當成操作策略思考的依據，並搭配本益比河流圖去掌握股價變化的可能區間，如此一來，在操作時就有方向可供思考與追蹤。

相較於短期、中期的估算，產業或是企業的長期發展則更有難度，但也並不是完全做不到，只是心態需要調整，因為長期必須掌握的是一個大趨勢變化，而不是單純EPS 的計算，提供3 大方向可以進行思考：

【方向1】新應用帶來全新需求的產業變化

這個想法在5-1 節章也曾提到，最明顯的案例就是這次的5G升級，一口氣拉動了晶圓製造、封測、PCB、散熱等產業，而回頭再看看這些公司的股價走法，常常是話題出來先漲一大波，之後發現基本面沒有跟上，就再緩緩下跌，接著經過幾個月到一年左右的沉澱，產業面開始出現變化。

營收、獲利走向成長，而此時股價才會有第二波的發動攻勢，所以這也呼應前面所提的內容，你要掌握產業長期的趨勢變化一定要有耐心，不論是等它變便宜，或是等它獲利發酵，這也是長期投資者勝率通常比較高的原因之一。

【方向2】法規面的變化

新的法規帶來新的要求，廠商只能配合調整，這也是一種剛性需求，找不到替代方案。

例如新的《溫室氣體減量及管理法》，就要針對排碳大戶進行加稅，此時可能就會出現一波設備更新潮，所以平常在閱讀新聞時，也需要更多想像力，去思考這則新聞會帶來的改變，而這個改變又會如何影響資金移動。

【方向3】全新產品線的開發

另外一個出現長線成長的情況，會是公司有新產品的銷售，並搭上新的產業趨勢，就有機會進入一條長線的成長賽道。

台股有非常多的類似案例，以高力（8996）為例，以金屬熱處理加工起家，產品應用的範圍甚廣，像是汽機車、機械、模具、五金、家電以及國防工業等領域。

2022 年開始與美國氫燃料電池製造商Bloom Energy 合作，為該公司供應電池盒的機構件，因此打開全新的銷售線，這項新產品讓高力出現約三到四成的營收成長，獲利當然也因此而大增，再加上氫燃料電池搭上綠能話題，拉動投資者情緒，讓公司股價出現大幅上揚，這就是全新產品線對公司營運所帶來的新效應。

分析出長期成長的可能原因之後，接下來就可以估算未來營收成長的數字，用產業的年複合成長率當成基準來推估，例如新聞提到法人估某產業年增長率是5%，就可以先用這個數字，再配合該公司的產能及法說會提到的展望進行修正，即能得到對未來規劃的數字。

不過我一定要強調這個數字有很大的機率要再修正，就長期發展而言，我們關心的是趨勢問題，但有時就是會有無法預測的事件發生，例如2020 年的疫情、2022 年的俄烏戰爭，都導致產業出現巨大衝擊，但如果是評估更長期的成長性，你就會知道當事件隨著時間化解之後，就會回歸正常的發展路線，有時甚至會出現跌落谷底的強烈反彈。

以我在2021 年9 月寫在訂閱專欄中的豆府（2752）為例說明，當時因為疫情導致所有民生產業進入嚴冬期，政府為了刺激國內消費而發放振興五倍券。當時我針對有掛牌的餐飲業進行整理分析，豆府集團以韓式料理為主打，其中以涓豆腐最為知名，目前經營的範圍都在台灣，符合個人推斷的振興五倍券受惠股。

豆府在2019 年上櫃後，到2021 年為止，出現約三成左右的年成長率，是表現相當不錯的餐飲集團，不過因為上櫃增資，加上先前有配過股票股利，所以EPS 被稀釋，沒有隨著營收成長而往上，但配息率相當不錯，2020 年賺10.3 元，配9 元。

當時觀察到2021 年5 月時，疫情警報大做，民生活動暫緩，餐飲業的營收出現大幅衰退，Q2 獲利也掉到只剩0.3 元，不過8月營收已回到億元以上，有回穩的情況，後面的月份營收追上來的話，2021 年應該仍有機會繼續成長，而主因就是展店數，以當時的新聞來看，2021 年預計店數15 家，總店數為接近70 家。

我當時認為，以一家還在發展中的餐飲品牌來說，豆府的經營策略屬於穩步成長，不急著求快，而是一間一間店穩定之後慢慢拓展。

我認為這個品牌有幾個重要特色，首先是主打韓式料理，在上市櫃公司以韓式料理為主的公司就只有豆府這一家，有相當的品牌特性，再者旗下的集團品牌有定出不同價位的區隔。

目前以400 元以上的中價位為主， 往下也有300、200、100 多元的品牌， 多元價位的策略很完整，再來是店數規模不大，市占率未來有相當的發展空間，算是處在上升的趨勢中。

台灣對餐飲業的喜好其實就是愛嘗鮮，有新品牌、新定位的餐廳出現時，大家都會想去試試看，喜歡的話就會持續一陣子，不過大概3 ～ 5 年就會開始走下坡，進入撞牆期，所以這時就需要新的品牌刺激需求，豆府目前應該仍處在擴張上揚的階段，所以我當時就陸續買進豆府的股票。

而到了2023 年疫情效應解開後，民生活動全面解封，股市資金瘋狂湧入相關公司，不管是旅行社、飯店、還是餐飲業，都出現瘋逛暴漲，這就是前面說的，當產業面對巨大衝擊後的強烈反彈，但是如同谷底一樣，這種現象會一直持續嗎？過低的情況不會長存，相對的過於強烈的需求也不容易一直持續。在這次疫情的過程中，我們看過許多產業出現這樣的情況，海運、晶圓製造、IC 到民生產業，幾乎都是相同的模式。

因此面對這樣的變革，你要做的是更早一步在市場反應之前思考並且布局，而在瘋狂時出清離場，我們不必想著要賣在最高點，因為瘋狂無法預測，能在相對高檔時脫手，並等待未來的機會，長久下來，你在資產累積的成果，依然會有相同不錯的績效。

本文摘自幸福文化的《逆勢的關鍵：運用「修正式價值投資」，買在股票上漲前》

作者：陳啟祥

臉書專頁「修正式價值投資」及同名社團版主。六年級生，股市經驗18年。中央大學生命科學研究所畢業，曾做過中研院、國衛院的研究助理，以及藥廠的QA (Quality Assurance)工作。

看過人聲鼎沸的多頭氣氛，也走過充滿絕望的空頭谷底，體會到要能在投資市場中找到長久穩定的獲利之道，唯一的方式，就是不斷的吸收並累積相關的知識，融合轉化成自己對一家公司評價的敏感度。喜歡站在原點思考，企業的真實價值是什麼，立於此基礎上，進而能挖掘出還沒被反應的成長股、價值股。

原本是月薪不到4萬元的小資上班族，2018年女兒誕生後，毅然決然請育嬰假離開職場，一邊帶小孩一邊專心經營臉書粉絲專頁，經常發表文章、分享投資心得。

在職期間雖然薪資不高，依然能靠著修正式價值投資將百萬本金翻倍為千萬，即使前波台股大地震，照樣堅持著價值投資的原則，不受市場情緒恐慌所影響，讓整體獲利增長逾三成。