從580多元重回千金股？這檔半導體測試廠，16年老手用本益比評估：公司愈有價值，產業地位愈高

作者：陳啟祥

除了用現金流折現法進行估值之外，還有另一個我也愛用的方式，就是大家時常聽到的「本益比評估法」。

現金流折現法因為變數較多，比較適合用來看環境變動因子較小的產業，可能當成是一種下檔的保護評估，例如大型金融業、公共事業公司（電信、瓦斯），在發生股災時撿便宜進場，長期持續都會有相當不錯的報酬。

不過這樣的股票比較不適用在快速變化的產業，像是占台股七成市占率的電子股，電子股受景氣影響較大，加上不斷推出新技術，因此三不五時就有新產品問世，當然也會有舊產品走入歷史，所以面對這類型的產業時，我不太建議看太長遠，因為即便是專業人士，恐怕也無法看到5 年後電子業的發展，所以我們以較短的週期來進行估值。

「未來股價」—從本益比與獲利變化推估

本益比是很常聽到的投資數據，簡單來說就是把股價除以每股獲利金額，例如股價10 元的公司，如果每年EPS 賺1 元，本益比就是10 倍，這個數字代表的意義是，這一筆投資要回收需要花多少年的時間，10 倍就是10 年。看到這邊也許大家會有疑惑，10年回收一筆投資真的有點久，如果是一般人創業做生意，期望目標都是希望能3 ～ 5 年能回本，投資股票要10 年才回本，是不是太久了？

其實，這就牽涉到風險的問題，因為在股票市場買進的公司，基本上都已經有經營規模，在一定程度上會保護你的本金，但創業就不同了，花個3、5 百萬開一家咖啡廳，如果位置不好、經營不善，5 年後倒閉就只剩清算價值，相反的在股票市場要發生這樣的事機率較低，不過你一定也會想問，如果本益比10 倍合理，那為什麼股市還有20 倍、30 倍甚至上百倍本益比的公司？

因為股市是一個交易平台，反應整體市場參與者對於一家公司的評價，如果一家公司用去年的獲利當成標準來計算，可能就會出現20、30倍本益比的情況，但如果用今年、明年甚至後年的獲利來計算，本益比可能就會降低，本益比計算的公式如下：

本益比（PE） = 股價 / 獲利（EPS）

將等式做個轉換，就能改寫成：

股價 = 獲利（EPS）X 本益比（PE）

也就是說，如果要評估一間公司未來的股價，就要從兩個方面著手，一個是本益比的變化，另一個則是獲利的變化。我們先來談談獲利的變化，因為本益比的變化往往與獲利變化有關。

一間公司未來的獲利如何評估？這當然是一個大哉問，其實也是本書裏各個章節都會討論到部分，這邊先用一個比較統整的概念說明，可以從以下幾點進行思考：

深入研究產業現況

不同產業有各自的特性和循環性，因此在分析了解一家公司前，請務必要先了解產業，穩定賺取現金的民生產業，和需求受景氣循環影響極大的原物料產業，在分析時會有不同角度，即便是台股最多的電子業，也有許多次產業，例如與消費性產業相關性高的公司（手機、NB）， 或是與產業設備關連性較高的公司（工業電腦、製程設備廠），可以先閱讀該公司的年報，其中會有對產業方向的說明與該公司在產業鏈上的位置，這是很好的參考資料。

觀察公司近期表現

每家公司都有生命週期，可以觀察近5 年～ 8 年的營收和獲利變化，就能掌握到這間公司目前的生命週期，是在成長期、穩定期或是衰退期？然後試著去探究原因，包括成長的理由、保持穩定獲利的因素、或是受到挑戰而出現衰退等，再從理由中去判斷持續性。

另外也可以觀察近12 個月的營收變化，是呈現衰退或成長，若能分析衰退的原因，在接下來的12 個月中，或許就有機會受惠營收低基期而出現成長，帶動市場的評估。

產業受惠於法規變化

有一些產業會受到法規的保護或是修改而產生變化，像是瓦斯業、電信業就有法規保護，而近年來因電動車需求增加，相關法規改變，也讓整體產業受惠不少。

另外車用警示系統也是，不論國內外對於用路人的安全保障法規，也是日趨嚴格，這都是法律變化而推動產業發展的案例。

分析毛利率、營業利率表現

原物料成本、產品組成、產品售價、折舊數字等因素，都會影響一家公司的毛利率及營業利率表現，當然從一個外部股東要能計算出來這些數字的難度很高，不過仍可試著分析毛利率的變化，從觀察近幾季以來的變化，就能先掌握趨勢是向上、持平或是向下，然後試著找出原因，例如產品組成的變化帶來毛利率向上，那麼高毛利的產品銷售是否能夠繼續成長？這就是我們要去尋找的答案。

以2022 年8 月寫在訂閱平台的文章節錄的精測（6510）為例。

這家公司原先是中華電信研究所裡的PCB 團隊，當年因擁有良好的PCB 板製作技術，能做出比其他同業更多層數的PCB 板，所以中華電信就此鼓勵此一團隊出來創業。

在2005 年成立中華精測公司，先期以開發高速傳輸的PCB 板為主，後來轉往測試板，並在2016 年掛牌上櫃，目前精測的技術水準仍領先同業，可以做到層數100 以上的載板，並且在鑽孔的縱橫比能達到50 以上，層數愈多的板子能夠做到愈高速的傳輸，而縱橫比愈大則代表能鑽出更細小的孔徑，這些都是精測超前同業的領先技術。

精測從2016 年開始自製探針，其實這也是台灣每一家測試卡公司都在前進的方向，自製提針除了能降低生產成本外，更重要的原因在於客製化，因為每一個受測的晶圓或是IC 的尺寸不同、功能需求與電路走向，大多數都要和客戶一同開發，不用開發的標準板其實封測廠就可以做，但反應在產品的毛利就非常低，都不是目前上櫃公司想要發展的市場，也只有客製化才能衝高產品單價進而帶來獲利。

目前精測除了能自製探針外，還能做到更高規的MEMS 探針卡，這種微機電的探針卡，可以混合不同型態、長短的探針，利用微機電調整接觸力道與間距，適合用於台積電的先進製程產品，因為先進製程開始將各種不同功能的晶片進行堆疊，變成立體結構， 所以需要MEMS 探針卡才能抓到適合的測試條件。

精測的MEMS 探針卡於2022 年Q2 開始量產，對於精測來說，產品線從後段IC 檢測移往前段晶圓（Wafer）檢測是正向發展，因為晶圓檢測才是高毛利、能增加獲利的產品。以上是精測的產業背景，接下來要談到影響產品毛利的關鍵要素。

短期毛利率下跌不見得是壞事

近期觀察到精測的毛利率不如以往，這是因為在探針開發的過程中，將開發經驗包括材料調整、探針密度、訊號傳輸等參數累積之後，建立一個自有的AI 平台協助客戶開發，更重要的可以導入自動化組裝，減少人力需求，這部分在未來台積電先進製程應用愈來愈多之後，以加快產品的開發，對未來搶單能更有競爭力。

這也是近期從精測的財報中發現，研發支出持續增加，這些成本花費就是為了搶先卡位未來先進製程產品的測試卡，所以我可以能接受短期毛利下跌。

根據研究報告統計指出，目前全球探針卡的市場規模，2021年預估為26 億美元，新台幣合計約780 億元，年成長率約6% ～10%。

精測2021 年營收新台幣42 億元，全球市占排名第九，台灣是主要出貨地，但客戶則包括中國和美國的公司，出貨在台灣主要因為在台積電生產完之後就要馬上進行測試，合格品才能運送到客戶端。如同前面所提到，台灣測試卡公司目前都朝自製探針的方向前進，而現階段自製率最高的公司還是非精測莫屬，而且除了探針之外，載板也是自製，因此客製能力非常強。

善用技巧提升估算的可能性

以精測的產能利用率來看，2019 年擴增第二廠之後，新增加的產能到現在都沒有填滿，根據年報內容，2021 年的產能利用率只有一半，也就是說精測還有相當多的產能可以提供未來使用。

而在2022 年7 月28 日的法說會上，精測說明即將進行第三廠擴廠計劃，預計2025 年上線，新增產能的部分尚未有資料，我先以地板面積進行非常初淺的推估，新廠的生產區預計有5,250 坪，而現有的生產區約15,000 坪，以此推算大約增加33%，即可當成未來產能的增加比例，不過新廠導入自動化生產，屆時實際數字可能會更高，當然後續仍需要追蹤修正。

精測在現有產能只利用一半的情況下，就馬上展開規劃新的擴廠計劃，其實代表著營運方對未來訂單的掌握度，前面有提到像精測一樣的公司，往往都需要和客戶一起開發產品，所以認列營收時都已經是專案尾聲了，前端的部分可以從一直增加的研發費用看出端倪，這代表著精測持續致力於客戶開發，我認為未來會慢慢發酵。

產能是未來業績成長的重要因素，但即使是公司內部的員工對於未來產能的變化也無法完全掌握，這部分可以運用巧技判斷公司營運方向，例如樓板面積就是一種計推估方式，另外也可以從公司法說會中提出提到的預估數字，當成重要參考指標，但也要了解這只是粗略的概估數字，也許2022 年還無法得到這家公司未來可能的產能表現，但或許2024 年就有更明朗的方向也說不定，因此我們先以產能成長33% 為基準，如此就能推出未來可能也有33% 的獲利成長。

當然重要的不是數值多少，而是整體擴廠的進度與上線時間，這些都需要長久追蹤才能掌握。

說明獲利的推估方法之後，再來談論本益比推測的方法，影響本益比的因素有很多，最常見的就是和產業地位、市場氣氛以及利率有關。

公司愈有價值，產業地位愈高

競爭對手愈難進入的產業，市場給的本益比就會愈高，以電子業為例，大致上能分為：上游的IC 設計、中游的晶圓製造及下游的封測，以最上游的IC 設計產業來說，最重要的就是長時間累積的知識及人才，這兩項要點都不是能夠輕鬆跨越，所以如果有新的挑戰，就需要很龐大的資金才能追上領先者。因此能進攻IC 設計產業的公司並不多，再加上若有良好的設計能力，就會形成獨占，所以市場給予IC 設計公司的本益比通常比較高。

再來是中游的晶圓製造產業，成熟製程的製造難度較低，但要做出一間能生產的工廠其實需要不少時間與金錢，這也會成為對手進入的阻礙。

先進製程就更不用說了，能做到的公司少之又少，所以先進製程公司的本益比通常較高。

最後是最下游的封測廠，先前封測產業只有要機台和人力，就能切入產業，新增一條產線的時間和成本相較上游來說較低，進入門檻低也就造成封測業的本益比是整個電子產業中最低的原因。因此封測業的經營者，還要考量資金運用、折舊數字及獲利的平衡，算是賺管理財的公司。

當然要判斷一家公司的產業地位並不容易，這不是按一按電腦或是手機APP 就能得到的答案，不過愈是不容易做到的事，就代表愈有價值，因為能看到更深更遠的核心處，你離失敗的韭菜圈就會愈遠。

我認為產業地位可以從以下3 個方向進行思考：

產業總產值與未來發展性

這部分通常會在公司的年報中揭露，說明整個產業總產值，一家公司所處的產業規模大小，將會影響你對其未來成長性的估算。

舉例來說，上一段提到的精測（6510）在2022 年的年報中，就有以下這段內容說明：

「111 年全球半導體探針卡總產值約2,755 百萬美元，較110年成長6.7%，預估 112 年因半導體產業受到外部環境負面因素的影響，全球半導體探針卡總產值下降至2,653 百萬美元，較111 年減少3.7%。」從這段文字可以見，精測提出整體產值和對未來發展的看法。

市占率與產業排名表現

市占率是指該公司在整體產業中的名次，龍頭廠通常具有規模優勢、有較高的市場地位，而小廠則擁有較高的發展潛能，通常市場給予的本益比並不一樣，因此在分析時就不能放在相同位階進行比較，不過若官方沒有揭露相關數據的話，通常不容易查到，只能透過相關新聞的討論進行推論。

細心推敲競爭優勢

如果一家公司在市占率的排名領先，代表一定有其競爭優勢，所以我們要試著去解析這家公司的優勢，這部分可以從公司的年報找資料，但年報中寫的資訊通常會過於強調自身的優點，甚至列出的優點也不一定真的是優點，而只是代表現況而已，因為公司幾乎不可能在年報中提到自己的劣勢，建議大家仍要進行思考及消化，做出自己的判讀。

以精測為例，他們在年報中時常提到：公司引入自動化加速客戶在研發時的速度，對比其他探針卡公司，精測的確是擁有自製探針的能力，甚至競業還要向精測下單代工探針，由此可見這的確是競爭優勢。

市場氣氛冷熱度

其實市場氣氛非常抽象，不過大家應該不難觀察到，當市場氣氛熱絡時，就會提高本益比的評估，相反的當市場冷淡時，本益比也會跟著下降。而市場氣氛也與整體經濟循環有關，景氣擴張時，從股票市場賺錢的人多，就會拉動整體氣氛，你就會發現新聞或是媒體提到股票的次數變多，相反的景氣不佳時，人群對未來的評估抱持悲觀，保守觀望的態度，本益比就會隨著下修。

通常可以透過成交量進行觀察，台股近年來因為大盤指數墊高，所以不適合用現在的成交量與2020 年以前的成交量直接進行比較，不過以目前的指數位置來看，我認為日成交量若低於2,000億元，代表市場氣氛偏向冷淡，而我喜歡在此時開始進行布局，因為沒人跟你搶，架上的便宜貨總是比較多。

多元評估利率變動

最後談到利率，特別是美國的利率，對於成長股來說有非常重大的影響，利率基本上是一種無風險的獲利，簡單來說就像錢放在銀行領利息一樣，除了發生毀滅級的重大天災或是戰爭之類的巨大變故，大體上來說無風險。

因此當銀行利率愈來愈高的時候，願意承擔股票風險的人就會變少，資金退出市場後就會看到本益比的下修，特別是獲利還跟不上股價的公司，而利率的影響其實也不單純只是看數字，而是要看未來動向。

當我們處在升息循環中，預期未來利率還會上升，那麼股市要拉高本益比就不容易，相反的，當我們已經在降息循環中，知道未來利率要下降，那對本益比的評估就有比較大的空間。

不過值得注意的是：利率和股價的相關性不是只有單純上升、下降這麼簡單，其實更要深入了解整體總體經濟的變化，因為有時利率下調代表的是美國官方認為接下來衰退的可能性增高，若是如此則會拉低企業的獲利，一樣會有修正股價的風險，所以在判斷上不能只有單一想法，而要有更多的思考面向。

通常觀察本益比的變化，我個人會利用本益比河流圖，這個指標可以輕易的在許多理財網站中看到，從本益比河流圖的變化，就能觀察一家公司長年以來的本益比走勢，進而去推敲市場何時放大或回收本益比。

再度以精測（6510）為例，就未來面來看，2022 下半年在法說會提到，Q3、Q4 都將出現逐季成長，不過這是廢話，因為精測的旺季本來就在後半年，公司對於今年的看法較為保守，相對去年大概只能維持小幅成長，而在研發費用以及資本支出增加的情況下，今年的毛利率預估仍會比去年更低，所以個人推估2022 年的EPS 可能在25 元上下，最後公布的數值是23.5 元，與我的推估差不多。

本益比約在18 ～ 20 倍區間，參考精測的本益比河流圖（下圖）來看，現在還是在最低區間的下緣，主要是精測因產業地位的關係，長年來市場給的本益比都非常高。

從圖中可以發現，精測在2016 ～ 2017 上半年時，本益比呈現擴張，主因是當時除了營收不斷成長外，毛利率也持續上升，此時就容易出現所謂的「戴維斯雙擊」效應，也就是影響股價的兩個因子─每股盈餘（EPS）及本益比同時提升，而出現倍數效果的現象，通常會出現在企業超過市場預期成長的時期。

此外，還有一個相反的現象就是「戴維斯雙殺」效應，指的是企業衰退造成每股盈餘（EPS）下跌並引發本益比修正，一樣有相乘的倍數效果，出現跌幅加劇的現象。

因此我們在做估值時，一定要特別注意這兩個因子的變化，避開因樂觀而追高的股價，不然受到的傷害也會加倍。

所以如果跳脫短期思維，以長線的眼光來看，未來在先進製程產出的晶圓晶片愈來愈多的情況下，精測肯定有機會拿到新訂單與市占率，而如果以產能做為計算基礎，現在產能利用率僅一半，每股盈餘（EPS）就有機會落在25 元左右，那麼未來達到產能滿載的時候，EPS 就有可能會在40 ～ 50 元區間，再加上2025 年後的新產能，以粗略的推估三成就好，未來就有機會出現50 ～ 65元的EPS。

別的不說，以低標20 倍本益比來看，未來精測的價格就有機會回到千元水準，當然我必須強調，這是我個人看法，雖然肯定精測的技術領先地位，但未來實際會發生的情況仍然難以預料，只是就目前的分析來看，這家公司有相當的發展潛力。

上面這段是我當時文章的結論，如果你推測出未來的EPS，也概估可能的本益比區間，那麼就能得出一個數值告訴你，這家公司未來的可能性，因此只要現況沒有改變，就能利用此一評估技巧幫助你做投資的策略。

本文摘自幸福文化的《逆勢的關鍵：運用「修正式價值投資」，買在股票上漲前》

作者：陳啟祥

臉書專頁「修正式價值投資」及同名社團版主。六年級生，股市經驗18年。中央大學生命科學研究所畢業，曾做過中研院、國衛院的研究助理，以及藥廠的QA (Quality Assurance)工作。

看過人聲鼎沸的多頭氣氛，也走過充滿絕望的空頭谷底，體會到要能在投資市場中找到長久穩定的獲利之道，唯一的方式，就是不斷的吸收並累積相關的知識，融合轉化成自己對一家公司評價的敏感度。喜歡站在原點思考，企業的真實價值是什麼，立於此基礎上，進而能挖掘出還沒被反應的成長股、價值股。

原本是月薪不到4萬元的小資上班族，2018年女兒誕生後，毅然決然請育嬰假離開職場，一邊帶小孩一邊專心經營臉書粉絲專頁，經常發表文章、分享投資心得。

在職期間雖然薪資不高，依然能靠著修正式價值投資將百萬本金翻倍為千萬，即使前波台股大地震，照樣堅持著價值投資的原則，不受市場情緒恐慌所影響，讓整體獲利增長逾三成。