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從900跌到250元的IC設計公司,能撿便宜嗎?16年老手揭估值心法:龍頭廠買谷底可望抱出大波段

提要

分析商業模式為估值加分 ╱先搞懂公司怎麼賺錢

圖/pixabay
圖/pixabay

本文共4236字

經濟日報 幸福文化

作者:陳啟祥

前一段談到本益比的部分,你會發現股票市場上,有一些公司長期享有較高的本益比,這是為什麼呢?我認為如果看到高本益比的公司,一定要試著去找出其背後墊高本益比的原因,試著理解並且分析這個原因的可持續性。

如果具備持續性,你在做估值時就必須加入相關的修正,也就是說,如果一家公司長期受到市場關注,本益比維持在50 倍,那麼當有一天其修正到25 倍時,維持競爭力優勢的條件仍然存在的話,此時你就必須了解對於這家公司而言,這是相對便宜的價格,或許就可以評估相關的投資策略。

這一類型的分析方向,其實就是一家公司的商業模式分析,知道他們怎麼賺錢、賺誰的錢,然後搭配數字的變化,你就有機會掌握到這家公司的市場地位,而分析的流程,我建議可以從以下重點進行研究與思考:

重點1:產業特性

前面曾提到,不同的產業就會出現不同特質的公司,因此第一個步驟一定是從了解產業面開始,提供以問題給大家進行思考:

◥ 這是新興的產業?還是古老的行業?

→如果是新的產業,是如何興起?未來又會遇到什麼挑戰?

→如果是舊的產業,那麼其歷久彌新的原因和理由是什麼?

◥ 這個產業目前的規模如何?

→股東年報中通常有相關說明

◥ 這個產業未來的成長率如何?

→股東年報中會載明,但要注意的是,幾乎沒有一間公司會寫自己未來的成長率是零或是負數,因此不能只看年報的預估,還要多方收集資訊並加以判斷。

◥ 這間公司賴以維生的關鍵是什麼?

→可以搭配財務數據,如果該公司在某幾年營收、獲利增強,

可以先去了解那幾年發生什麼事情,然後思考未來是否還有可能再發生。

◥ 破壞市場挑戰者出現的可能性

→許多產業的終結都是出現更新的應用而破壞原先的需求,在台股中的電子產業更是要特別注意這種情況的發生。

重點2:未來發展

股票反應的是未來的價值,在了解一間公司的產業背景之後,依此做為立論基礎,就能推估其未來發展的可能方向,提供以下的方向進行思考:

◥ 是否有新的需求出現?

→需求是時時刻刻都在變化,因此領先市場思考需求的未來發展非常重要,例如手機的換機潮通常隔幾年就會有比較明顯的高峰。

◥ 從不同時間週期評估變化的可能性

→試著分析一間公司在短、中、長期可能的變化,短期通常指一年內,可以前一年的基期高低來推測可能發展;中期則看產業循環,每一個產業都有其循環性,若是過去2 ~ 3 年都偏低,則未來2 ~ 3 年就有機會翻轉;長期與產業發展及總體經濟有關。

在操作策略上可以用長線保護短線的思維,例如評估短期發展並沒有太大的機會,但中期則有可能受惠產業循環而帶動新一輪成長,在策略上就可以採用分批慢慢買進的方式,平衡風險並建立基本的持股,然後觀察與等待產業發生比較明顯的變動後再加大部位。

◥ 擴廠行動的進行

→產能是企業成長的關鍵因子之一,我們可以從新聞、法說會以及年報得知企業接下來擴張產能的可能動作,但要注意的是,擴張是雙面刃,因為新買的廠房、設備馬上就會有折舊成本出現,若是營收無法跟上就會吃掉獲利。

但反過來思考,我們曾經看過有些公司在股價很高的時候辦理現金增資,做為擴廠資金,而後卻遇到景氣翻轉,導致營收下跌,增高的折舊吃掉獲利,出現戴維斯雙殺、股價崩落,而如果你是認真的投資人,就有機會在低檔處找到這些公司,只要花少少的錢就能買到有更多產能,或現金更充足的企業,未來只要景氣及產業面恢復走回常軌,往往都會有至少倍數的獲利。

◥ 毛利率的變化

→毛利率的變化其實也是公司循環性的反應,在對未來面的評估時, 我們特別要去思考的是毛利率的持續性能否維持高檔?或是只在低檔遊走?高毛利來自於產品組成的變化,而高價商品則來自於市場需求,反之亦然,習慣了這種思考方式可以幫助你掌握到股價的折轉區間。

現在以昇佳(6732) 為例說明,昇佳是一家IC 設計公司,早年是矽創的感測器IC 部門,2009 年獨立切割成子公司,並在2020 年掛牌上櫃,簡單來說產品分成兩大類,一個是光學感測晶片,目前占營收最大的比重,另一個則是MEMS 加速感測晶片。

光學感測晶片是目前昇佳最主要的產品線,占營收的九成比例,以感光度做為等級的區分(G1-G4), 愈高規格的價格就愈高,毛利也較高。以功能來說,又能再分成三類,一是近接感測晶片(PS), 可以依光感度分別物體或是使用者與手機的距離,以進行不同的功能輔助,例如防止螢幕誤觸或是判定無人使用以降低功率節電,也能用在TWS 藍牙耳機上,可以偵測是否正在使用中。

另一種則是環境光感測晶片(ALS), 主要的功能是感應環境亮度,達到自動調整螢幕亮度的目的,最後還有RGB 色溫感測晶片,可用在調整螢幕色溫及調控鏡頭白平衡的功能。

MEMS 加速感測晶片就是利用微機電的貫性感測作用來,達到感測3C 用品使用狀態的偵測,最簡單的就是手機螢幕直行與橫擺的感應。

昇佳的產品一直以來都是以光學感測晶片為主,MEMS 加速感測晶片在2020 年以前占比不到5%,近期慢慢拉高到10% 左右,以產品規模來看,MEMS 加速感測晶片毛利不及光學感測晶片,這一點其實很容易理解,因為要做一顆晶片,要光罩、要晶圓、要封裝、要測試,如果產品數目多的話,成本可以攤到每一顆晶片,數目少當然就會拉高成本,所以未來MEMS 加速感測晶片的獲利要提升,就需要加大產品的銷售數字。

這個產業目前的龍頭廠是Bosch 和STM 公司,而這些大廠目前因為想轉往高階的多軸產品,所以慢慢淡出低階市場,未來昇佳如果能達到一定規模的產品量,就能帶來新的獲利,不過目前仍然不是昇佳的重點產品。

因此昇佳的產品重點還是放在光學感測晶片,以目前手機的發展趨勢來看,因為手持尺寸的上限,所以螢幕大小大都停留在6.6 ~ 6.8 寸的級距,因為再大下去就很像平板,而當大小固定不變時,廠商能追求的就是可視範圍的提高,因此手機的屏幕比例愈來愈高,從昇佳年報中可見從早期的16:9 一直變化到近期的接近滿板的全面屏,這是昇佳突破的重要關卡。

早期螢幕外圍黑框的部分較多,要放各式感光元件都不困難,但到了後面的窄邊框與全面屏,要把感應器(sensor)放在非常細的黑邊裡,甚至直接放在螢幕的下方,就需要相當的技術能力了。

昇佳的狹縫解決方案整合近接感測晶片(PS)與環境光感測晶片(ALS),做到縮小體積,而屏下解決方案則採短波紅外線光源,從螢幕下方發射,並透過程式計算螢幕的干擾光加以排除後,達到感測光度的效果,這個部分並不容易做到,所以在手機感測晶片的市占率,昇佳和最主要的競爭對手ams AG(奧地利微電子),合起來的市占率達到九成,而三年前昇佳和ams 的占比約為45:55,但現在已經逆轉成55:45 了,由此可見,昇佳在業界處於技術領先的地位。

另外一個產品線是與拍照白平衡相關的RGB 感測晶片,除了加強手機相機的拍照功能外,其實也與OLED 螢幕的發展相關。

OLED 螢幕是一種高對比、高亮度的螢幕,所以會在屏下放一顆RGB 感測晶片,感測使用者的所在環境,並調整螢幕的表現,也會放在相機旁協助調整白平衡,才不會因為螢幕太亮而影響拍照時的取景誤差,因此這顆晶片的銷售會與OLED 螢幕的市占比息息相關。

就現在手機的發展來看,不論是高屏占比或是採用OLED 螢幕,都逐漸由高階手機往中階手機發展,因此對於昇佳來說,未來產品市場的需求仍呈現向上的趨勢,但是,為什麼昇佳股價會從800 ~ 900 元一路跌到2022 年的250 元呢?

主要原因我認為有兩個,一是無法維持大幅成長,從昇佳營收可以發現,2018 年營收約為19.4 億元,而2019 年則一口氣爆增為48.1 億,出現超過100% 的成長率,但之後則變為以每年約10% 的速度成長,2019年主要是因為打入OPPO 和VIVO 等品牌手機的供應鏈,因此一次提高市占率及銷售額,也讓投資人趨之若鶩,將股價從300 推升到900 元,但市場就沒有這麼大的成長空間了,因此市場就會升高本益比。

另一個原因則是,昇佳的客戶全都是Android 手機廠商,2021 年因疫情帶動的3C 需求,讓昇佳股價再度拉了一波回到800 元,但是隨著中國經濟出現問題,加上美國升息及通貨膨脹,讓消費需求下降,造成手機廠商庫存大增,因此所有供應鏈中的公司股價都大幅修正,這兩個原因再加上昇佳的股本增大、稀釋乘起來,就讓昇佳跌到歷史的低點。

接下來要思考的是,這次股價是暫時性的衰退,還是永久性的破壞式衰退,以手機這項產品說來,Android 陣營雖然在高階機種賣輸Apple,但以CP 值高的中低階手機來說,其實擁有相當的銷售表現。

以3 ~ 5 年短週期來說,應該不會出現破壞性的變化,另外昇佳的產品目前競爭對手只有ams,而這類型的光學感測晶片開發不易,其他對手並不容易追趕上來,昇佳的技術仍有領先優勢,所以就這兩個方面來看,我認為昇佳在這一波去庫存化後,有機會再度重新走回需求擴張的階段,以其在產業的領先地位,這種龍頭級的公司能買在谷底,未來就有機會抱出大波段的收獲。

最後則是思考目前該公司遇到的情況,是短時間的變化或是長時間的永遠性破壞?未來會有改善嗎?我想以目前能看到的情況來說,昇佳在短中期大致上還看不到其他對手的出現,特別是在Andorid 陣營,採用昇佳產品的比率非常高,所以後續的追蹤分析,就要往Android 手機何時出現新一輪的需求進行研究,未來這家公司應該有機會再度回到成長的道路上。

本文摘自幸福文化的《逆勢的關鍵:運用「修正式價值投資」,買在股票上漲前》

作者:陳啟祥

臉書專頁「修正式價值投資」及同名社團版主。六年級生,股市經驗18年。中央大學生命科學研究所畢業,曾做過中研院、國衛院的研究助理,以及藥廠的QA (Quality Assurance)工作。

看過人聲鼎沸的多頭氣氛,也走過充滿絕望的空頭谷底,體會到要能在投資市場中找到長久穩定的獲利之道,唯一的方式,就是不斷的吸收並累積相關的知識,融合轉化成自己對一家公司評價的敏感度。喜歡站在原點思考,企業的真實價值是什麼,立於此基礎上,進而能挖掘出還沒被反應的成長股、價值股。

原本是月薪不到4萬元的小資上班族,2018年女兒誕生後,毅然決然請育嬰假離開職場,一邊帶小孩一邊專心經營臉書粉絲專頁,經常發表文章、分享投資心得。

在職期間雖然薪資不高,依然能靠著修正式價值投資將百萬本金翻倍為千萬,即使前波台股大地震,照樣堅持著價值投資的原則,不受市場情緒恐慌所影響,讓整體獲利增長逾三成。

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