從光輝11月推斷2024大吉大利？伊爾艾朗：恐低估前方挑戰

甫落幕的11月對市場投資人而言非比尋常。一方面，股票和高收益債券的投資報酬率優異，另一方面，往常與這些風險性資產走勢南轅北轍的資產，例如美國公債和黃金，價格竟也同步竄高。原先一直在場外觀望的資金也等不及進場，企業急著發行新債籌措投資資金和強化現金準備。

四大利多造就光輝的11月

安聯集團首席經濟顧問伊爾艾朗（Mohamed A. El-Erian）在彭博資訊專欄指出，11月各類資產表現大放異彩，是以下四大利多因素促成：

一、不冷不熱的經濟數據：11月發布的美國經濟數據大致拚貼出一幅「軟著陸」畫面，顯示通膨持續降溫，卻尚未見到經濟成長明顯受影響。物價數據全面呈現通膨減緩，企業投資和消費者支出屹立不搖。

二、美債殖利率下滑：錨定眾多市場價格的美債殖利率一降下來，從房貸到車貸，從企業信用額度到地方/州政府發行的債券，借貸成本和可得性隨之大幅改善，反映交易員料定聯準會（Fed）和其他主要央行的升息循環已走到終點，而且明年也將降息。

三、油價回跌：國際油價回落強化前兩項因素，因為驅散了「停滯性通膨」（stagflation）疑慮。能源價格下跌，不僅讓企業和家庭的負擔減輕，還提升了支出彈性。

四、場外觀望資金回流：可投資資金大舉注入信用風險和存續期間風險較高的金融產品。根據彭博報導，追蹤高收益債券的ETF吸引120億美元的資金流入，金額創新高。資金急湧則帶動公司債發行額擴增，就連之前被視為燙手山芋的額外第一類資本（AT1）債券，也引來投資人熱烈捧場。

受這四大利多激勵，美國那斯達克100指數光是11月就飆漲10.7%，而且漲勢從一小撮飆股擴及其他；標普500、道瓊工業和羅素2000小型股指數全月漲幅都將近9%。其他風險性資產，例如高收益債券，也漲勢凌厲。在華爾街有「恐慌指數」之稱的芝加哥選擇權交易所波動率指數（VIX），則降到近四年來最低點，11月間曾數度跌破13。

與此同時，傳統上與風險性資產呈現「負相關」的避險資產，上月行情卻同步大漲。金價勁漲2.7%，基準的美國10年期公債價格勁揚、走向相反的殖利率跌幅之大令人驚愕。

三風險因素難得呈吉星排列

以上發展凸顯市場信心增強，並樂觀看待2024年金融市場與全球經濟展望。

愈來愈多分析師對明年前景有信心，並不令人訝異，畢竟左右市場報酬率與相關性的三項主要風險—利率風險、信用風險、流動性風險—此刻全都罕見地呈現吉兆，因此幾乎助漲所有的資產類別。

持盈保泰至2024仍有障礙待克服

然而，伊爾艾朗指出，有利經濟和市場的展望未必會自動轉化為事實，尤其考量經濟、金融、政治和地緣政治環境後，各國決策者抗通膨「最後一哩」路上面臨的障礙仍不明。經濟合作發展組織（OECD）就警告，抗通膨「最後一哩」最艱鉅；其他人，包括高盛集團，則認為最後一段路途最輕鬆。同時，央行專家仍在苦思基本問題，例如「實質中性利率」（r-star，或r*）的均衡水準何在。

至於成長，若未加把勁進一步改革，經濟引擎仍可能半途拋錨，尤其如今又遭遇儲蓄水位降低和其他逆風。徹底提升生產力成長的努力也做得不夠。況且，美國除外，其他已採行措施，以利經濟成長轉型至更重視地球永續、更有包容性，並且監督、促進通用人工智慧（AGI）與生命科學發展的國家，寥寥無幾。

伊爾艾朗說，11月資產行情大漲之後，還面臨兩大問題：高估值（仍需「通膨持續降低」和「成長持續強勁」支撐），以及是否仍有夠多買家出現、接棒吸收日後發行的新債，包括各國政府為支應赤字支出而發債，以及以更高利率再融資既有的債務。

也就是說，投資人和分析師在此刻市場樂觀氛圍下，可能低估11月榮景要延續至2024年可能面臨的挑戰，除非更多有利條件到位，維繫住三大風險因素皆吉的現況，否則「只憑同樣的好事，不會讓你上兩次天堂」。