Fed的矛盾與困境

美國聯準會（Fed）聯邦公開市場委員會（FOMC）20日會議決定維持利率不變，毫無意外；利率預測「點陣圖」也顯示多數決策官員仍預測今年內將降息3碼，令市場對降息幅度可能縮水的憂慮一掃而空，美股也維持漲勢。然而表面上雖風平浪靜，但底層卻暗流湧動。綜觀這次會議所透露的諸多訊息，以及鮑爾之前的諸多說法，其中不乏自相矛盾之處，也凸顯Fed的決策陷入困境。 

最值得注意的，則是利率預測「點陣圖」出現諸多「鷹派」傾向。與三個月前的預測相比，這次總共有五位委員縮小對降息幅度的預測；而且預測降息3碼的委員中只要再有一人縮小降幅，就能使中位預測值變為僅降息2碼。其次，多數官員對2025年的預測降息幅度也由原先的4碼，縮小到3碼。第三，官員對長期利率，也就是對所謂「中性利率」的預估，則由2.5%微幅上升到2.6%；差距雖不到半碼，卻是關鍵性的第一步。 

但鮑爾在記者會上的談話中，雖表示「通膨仍然太高」，且出現比預期更為黏著的信號，但他認為最近經濟數據偏強，只是通膨下降過程中難免出現的「顛簸」，「並不會使通膨率回降到2%的路徑真正發生整體性的改變」。三言兩語，卻將上述的「鷹派」訊息完全壓倒。 

再觀察今年來的經濟數據，通膨勢頭顯然並不理想，無論是2月單月、過去三個月以及過去六個月的通膨年增率，都比年升幅還高。再者，目前產品類價格下跌已近尾聲，近來國際油價又持續上漲，服務類通膨也依然黏著，都使通膨達標的「最後一哩」更不平順。然而一向強調「一切看數據」的鮑爾，卻選擇性地認為這些只能算是「顛簸」。 

鮑爾最大的問題，在於政策立場反覆無常。先是去年12月宣示政策「轉向」，但今年元月又說3月降息不是「基本情況」；在國會報告時表示距離有信心開始降息已經「不遠」，現在又說「通膨太高」。發言內容就像是大拼盤，而且說變就變，結果就是Fed的政策指引雜亂無章，金融市場對利率走向也從「預期（expect）」變為「猜測（suspect）」，隨著鮑爾的發言而起落，政策指引反而淪為攪亂市場的元兇，信譽一傷再傷。 

這也凸顯Fed的決策已陷入困境。首先，鮑爾一再強調貨幣政策「正常化」，以及「恢復平衡」，但隨著人口老化，去全球化，能源轉向綠化，地緣衝突激化，供應鏈塊狀化，外在環境已發生結構性改變，「正常」與「平衡」的利率水準也將隨之改變，但Fed對此種變化似乎並未作好因應的準備。 

美國經濟也發生結構性變化，包括消費者邊際支出傾向明顯升高，儲蓄率由6%以上降到4%以下；企業在供應鏈布局上，也從重視效率轉為強調韌性，預防性庫存增加。勞動市場供給依然緊俏，工資年升幅超過4%，遠高於2010年代的2.4%；但由於需求仍然堅實，企業可以藉由漲價來因應工資升高。 

這些內外轉變，都將使經濟體系更具有通膨性，2%的通膨目標顯然已不合時宜。但由於鮑爾因應通膨的信譽不佳，因此目前不可能調整通膨目標。再者，長期通膨趨勢既已升高，長期利率也需提高，2.5%的長期利率同樣不合時宜，但Fed仍不敢輕動。如此一來，Fed的決策彈性完全被這兩項因素鎖死。加上11月美國大選日程逼近，更使Fed難以果斷決定降息的適當時機與幅度。 

但關鍵問題在於美國利率無論是絕對水位，還是與中性利率相比的相對水位，都明顯偏高，已經對經濟活動開始造成壓制，也使經濟「軟著陸」面臨威脅，目前以拖待變的策略風險甚高。因此Fed接下來可能的作法，是一方面仍堅持達成2%目標，但在達標之前先溫和降息1-2碼。如果3、4月的通膨數據有所好轉，Fed未必一定要等到年中才降息。