日銀貨幣政策正常化 跨關鍵一步

日本銀行（央行）19日會議做成重大決定，不僅終結為時八年的負利率政策，也取消「殖利率曲線控管（YCC）」政策，並且不再繼續購買日本股票ETF及房地產投資信託基金（REIT），基本上脫離長期以來的超寬鬆貨幣政策，也相當於宣示日本近30年來的通貨緊縮期就此走入歷史。

日本自從1990年泡沫經濟破滅後，由於家庭與企業負債沉重，經濟陷入長期的「財務性衰退」，消費與投資急劇萎縮，物價經常處於下降趨勢，薪資水準停滯不前，進一步抑制總需求，形成「工資─物價下降漩渦」；其間又發生關西大地震與福島核災等嚴重災難，且外有台灣、南韓及中國大陸經濟崛起，內有人口老化導致消費減弱與勞工短缺，經濟因而雪上加霜。儘管政府一再擴大財政支出，長期維持超寬鬆貨幣政策，依舊沉痾難起。

到2012年安倍晉三再度出任首相，推出著名的「安倍三箭」策略，主張擴張性財政政策、超寬鬆貨幣政策及結構性經濟改革，力圖振衰起敝。2013年黑田東彥出任日銀總裁，擴大多項實驗性寬鬆貨幣政策，「量化」與「質化」寬鬆措施多管齊下，不僅大買日本公債、股票ETF及房地產基金，還實施負利率及無限量購買公債以壓低殖利率。但如此錯綜複雜的政策實驗，始終未見到明確成效，經濟與通膨鮮有起色，只有通縮不致更加惡化。

直到新冠疫情干擾供應鏈，以及俄烏戰爭推升能源及食品價格，加上其他國家大幅升息導致日圓匯率重貶，推升日本進口成本，迫使更多企業不得不將新增成本轉嫁到消費者物價上，通膨終於明顯回升，迄今整體通膨率已連續22個月超過2%目標，加上勞工短缺使今年「春鬥」勞資協商達成加薪5.28%的協議，於是日銀終於等到了啟動貨幣政策「正常化」的有利時機。

日銀新政策架構有何影響？首先要強調的是，日銀仍將維持極為寬鬆的貨幣政策。就取消負利率政策來看，日銀可以有三種作法，分別是將利率升到0%附近（最鬆），或0%-0.1%（溫和），又或定在0.1%（偏緊）。從數字上看，三種模式的差別微乎其微，但觀察的重點並不在於升息的幅度，而是日銀的態度。結果日銀選的是三條大道走中間，且並未暗示日銀很快就會再度升息，避免緊縮過速對日本經濟可能造成衝擊。

終結負利率的最大正面效應，在於凸顯日銀相信經濟能夠走上自我實現的成長路徑。多年來由於通貨緊縮，形成惡性循環。現在終結負利率，顯示日銀對通膨能夠守穩目標深具信心，從而刺激消費、擺脫通縮、催化投資、提高工資，帶動經濟成長，形成良性循環。

比終結負利率影響更為重大的動作，則是日銀取消殖利率曲線控管政策。日銀將10年期公債殖利率壓低在0%附近，目的是抑制長期資金利率，刺激國內投資；結果卻因為日本國內缺乏投資機會，使日銀放出的資金轉往國外追逐較高的報酬率，導致「利率匯率雙套交易（carry trade）」火熱。現在取消這項政策，殖利率可望逐漸上升，將逐漸吸引日資回流日本，從而帶動日圓升值；好處是日本金融情勢不致驟然轉緊，市場利率不會急升，通膨也不致快速衝高，但將傷害日本的出口競爭力，並侵蝕日本企業的海外獲利。另外國際市場少了日資這項活水源頭，金融情勢也可能趨於緊縮，對國際債市的壓力尤大。

總結來看，日銀此舉短期間所產生的利弊得失雖不確定，在長期間將使金融體系的運作更為健康，也將使日本經濟更有活力；何況日本利率依然極低，日銀有充分的時間與充裕的空間來進行微調。萬事起頭難，日銀終於勇敢地跨出了關鍵性的一步。