不確定性糾結難解 Fed步步為營

美國聯準會（Fed）聯邦公開市場委員會（FOMC）1日決定再度暫停升息，聯邦基金利率維持在5.25%-5.50%區間，符合市場預期。無論是會後聲明，還是主席鮑爾在記者會上的發言內容，仍是「鷹、鴿並陳」；對下一步的決策沒有明確暗示，但也不排除任何可能性。原因無他，正如鮑爾所說，「一系列的不確定性，有舊的、有新的，使我們在緊縮過多或太少之間求取平衡的工作上，變得十分複雜」。

會後聲明的用語與上次相比，變化雖然輕微，卻相當刺眼。強調經濟擴張由「堅速（solid pace」變為「強速（strong pace）」，就業成長從「減緩（slowed）」變成「溫和（moderate）」。這意味著通膨壓力將會累積，因此必須進一步升息，這當然屬於「鷹派」論調。

但聲明中的另一項改變，則是強調不只「信用」情勢變緊，連「金融」情勢也更緊。這顯然是決策官員認為9月會議之後公債殖利率大幅上升，可以替代進一步升息，當然是偏向「鴿派」的說法。鮑爾還即興說道，「我們現在要問的是，我們是否還應該升息更多？」，使金融市場認為這是鮑爾首次暗示升息已經結束，接下來Fed的焦點將轉向高利率要維持多久，因而帶動美股、美債雙漲，美元回貶。

Fed之所以不願對未來利率走向做出比較清晰的暗示，無疑是因為「不確定性」實在太多。舊有的不確定性包括殖利率上升、股市下跌、美元走強造成金融情勢「三緊」，是否會使未來經濟成長大幅減緩？油價上漲是否將抑制其他消費？學貸恢復償還，疫情期間的超額儲蓄即將用盡，銀行業嚴控放款，以及大幅升息對經濟的「時間滯後」效應，種種問題可能造成的影響迄今依然糾結未解。

新增的不確定性，首推以色列與哈瑪斯已全面開戰，可能在中東地區引爆更廣泛的戰爭，甚至美國及伊朗都可能被直接拖入戰局；果真如此，對油價及通膨的衝擊將難以估算，何況俄烏戰局也可能隨之升高。戰爭本身就具有推升通膨的作用；而美國為因應俄烏、中東雙線戰事，勢必大幅擴張軍事支出，並加發公債，金融情勢更緊，此時Fed究竟應該放鬆信用以穩定金融，還是維持緊縮以抑制通膨？再者，美國長期利率大幅上升，加上經濟成長比預期更強，都使Fed對金融情勢、經濟成長與通膨走向更難以掌握。

鮑爾其實還心存另一項指望，就是目前總需求的確快速成長，但總供給也在回升。如果供給面能夠繼續繁榮，則既能促進成長，又能使通膨下降，可謂一兼二顧。鮑爾提出的證據，包括供應鏈已經正常化，部分產品價格回降；且去年勞動力擴張約300萬人，使工資升幅下降。但問題在於人口快速老化，使勞動參與率不可能持續回升，新移民也面臨居留與工作技能等因素而未必能使勞工供給持續增加，因此供給面未必能夠持續繁榮。

Fed內部對於進一步升息，似乎已經建立了一道高門檻，就是必須看到新的證據顯示經濟成長並未明顯減緩，以及通膨下降的程度暫停或逆轉，才會再度緊縮。但Fed這種態度，卻面臨諸多風險。首先，勞動市場仍然太緊，工資年升率仍高於4%，無法與2%通膨目標所需的薪資升幅（3%-3.5%）配套。其次，經濟表現太強，無法確定經濟還有足夠的閒置產能來壓低通膨率。第三，貨幣政策的時間滯後期間可能已經縮短，金融情勢緊縮對經濟活動的拖累力道已經減弱。第四，公債殖利率急升，可能是因為「中性」利率已經升高，也可能是因為通膨預期上升所致；其中任何一種情況，短期利率都可能必須進一步上升，才能使政策具有足夠的約束力。

從現在到12月中下次會議之前，還能看到兩次就業報告及通膨數據，因此Fed還有時間可以「等著瞧」。既然不確定性如此糾結，Fed只能步步為營；而投資人也不應把鮑爾的即興之語太過當真，畢竟他的基本立場仍是「一切看數據」。