解讀鮑爾演說 短期暫不升息

美國聯準會（Fed）主席鮑爾25日在傑克森洞年會發表重要演說。對內容進行抽絲剝繭後，通篇展現的是鮑爾對抗通膨的決心，沒有任何隻字片語顯示出緊縮周期已告結束的蛛絲馬跡。但反過來看， 鮑爾也並未明確表示短期內有必要升息，仍將維持步步為營的決策立場，只有在必要時才準備進一步緊縮。整體來看，演說內容四平八穩，一方面堅持對抗通膨，同時也為接下來的利率走向保留彈性；內部鷹、鴿兩派取得微妙平衡，市場多、空雙方也都能各取所需。

鮑爾演說的基調，仍在於對抗通膨之役還有長路要走。首先，儘管最近通膨明顯下降，但他認為仍然太高。市場雖然因為整體消費者物價指數（CPI）降到3%附近而興奮不已，但鮑爾卻強調糧食與能源價格仍動盪不定，整體CPI可能對通膨走向產生誤導，因此他仍強調個人消費支出（PCE）核心平減指數依然黏著。6、7月通膨雖然下降，但只能算是有個好的開始。

其次，鮑爾重申「2%仍是我們的通膨目標」。目前不少經濟學者主張Fed應該將通膨目標提高到3%，讓Fed能夠更早降息。通膨目標並非不可改變，但前提是必須先說服民眾；如果通膨率無法在至少半年內都低於3%，Fed便不應結束緊縮立場，否則只會令民眾預期未來Fed在無法達標時，又會進一步提高目標，結果將嚴重傷害Fed的信譽，攪亂通膨預期，提高利率的通膨溢價，加重民眾利息負擔，拉高政府財政赤字，並削弱民間投資。因此Fed現在必須堅持壓低通膨，到2025年制定新決策架構時再考慮提高，如此才能夠有更堅實的基礎。

再者，鮑爾也強調要使通膨持續向2%目標回落，需要經濟成長在一段期間內低於趨勢成長水準，以及勞動市場情勢減弱一些。在經濟面，今年第1季經濟年增率為2%，第2季也在2%以上，亞特蘭大區聯邦準備銀行編製的GDPNow指標更預示第3季將超過5%，遠遠高於長期趨勢水準。如果經濟成長持續高於趨勢水準，可能使通膨再度升高，也使Fed有必要進一步緊縮貨幣政策。

勞動市場方面，在通膨下降後實質工資升幅仍持續升高；而且工作職缺雖大量減少，但失業並未增加，顯示勞動超額需求非常龐大。因此一旦有證據顯示勞動市場不再趨於寬鬆，Fed也可能需要在貨幣政策上有所因應。鮑爾更凸顯「物價穩定」與「最大就業」兩項使命中，物價穩定是必要條件；唯有物價恢復穩定，才能使勞動市場持續強勁。兩者雖然皆為Fed的使命，但在優先順序上仍有主次之分。為了壓低通膨，即使失業溫和增加也在所不惜。

另外，「鴿派」主帥聯邦公開市場委員會（FOMC）副主席威廉斯主張長期實質中性利率（r*）將恢復到疫情之前的低水準，約在-0.5%上下，亦即明年Fed將大幅降息。但「鷹派」卻主張人口老化、去全球化、綠能轉型、地緣衝突及美國政府負債激增等多種結構性因素，已經將r*推升到1.5%~2%，證據就是在當前高利率之際經濟仍然能夠強勢，因此低利率時代已一去不回。鮑爾對此表示，既然Fed無法明確界定r*的位置所在，因此無法確定具有約束力的利率水準到底在哪裡。鮑爾並未擁抱威廉斯的看法，也顯示他目前只聚焦於抑制通膨。

但鮑爾也並非「一鷹到底」。他在演說中提到兩項有利於通膨下降的力道正在「醞釀之中（in the pipeline）」。第一是房租正在下降，將會在未來一年內抑制住宅服務類通膨；第二是緊縮政策的「時間滯後（time lag）效應」尚未充分發揮，未來將進一步拖住經濟與通膨的後腿。這都顯示鮑爾主張在進一步升息之前，Fed應該更有耐心。

從鮑爾這篇演說，幾乎可以確定9月Fed將按兵不動，11月可能依然如此，12月才是決定是否進一步升息的關鍵時機。至於明年是否開始降息？機會依然渺茫。