日銀邁向貨幣政策正常化

央行首長有說謊的權力，日本央行總裁更有嚇人的習慣。日銀前總裁黑田東彥主政十年期間，曾一而再、再而三地做出震撼市場之舉，現任總裁植田和男顯然有意「黑規植隨」，28日意外宣布調整「殖利率曲線控管（YCC）」政策，再度令市場大吃一驚。

何謂YCC？這是黑田於2016年的創舉，號稱是「量化（quantifying）」兼「質化（qualitifying）」寬鬆措施。最初是將10年期公債殖利率中心點設定在0%，允許市場殖利率在上下各0.1個百分點的區間內波動；一旦殖利率達到0.1%，日銀便無限量買進公債，將殖利率壓低到0.1%以下；到2018年時將波動空間擴大到上下各0.2個百分點，2021年波動空間擴大到上下0.25個百分點，去年12月再擴大為0.5個百分點。

這套政策與其他央行實施的「量化寬鬆（QE）」政策差別甚大。第一，其他央行雖然也購買資產，但會宣布總金額及每月的金額上限；但日銀則是「無限量」買進。第二，他國央行並不會設定公債市場的殖利率區間，由市場自行決定，但日銀卻對市場殖利率設定極為狹窄的空間。換言之，日銀其實是「量化」、「價化」雙管齊下。效果是確保殖利率夠低，缺點則是扼殺市場機能；試想，投資人既沒有價差可賺，又沒有利息可拿，誰還想買公債？結果就是日本尚未到期的公債之中，一半以上都抓在日銀手中。

2022年之前由於日本仍陷入通貨緊縮，日銀這套政策的副作用還不明顯；之後隨著通膨回升，甚至超過2%目標，YCC政策的副作用逐漸顯現。由於美、歐及多國央行大幅升息，日本資金大量外流，透過「利率匯率雙重套利（carry trade）」操作，追逐國外更高的報酬率，導致日圓大幅貶值，通膨逐漸升高。日本從通縮恢復到通膨，當然是好事，表示經濟逐漸恢復活力，不再是一潭死水；但既然經濟環境改變，則長期以來的超寬鬆政策顯然已不合時宜，必須回歸正常化，於是改革YCC政策也就成為日銀的優先要務。黑田去年12月驟然擴大殖利率波動空間，已經在為繼任者鋪路，因此植田調整政策只是早晚而已。

日銀宣布的新政策，是讓10年期殖利率「更有彈性」。區間的上限仍為0.5%，但若超過0.5%時日銀並不會立即干預，只會在達到1%時才出手，這實際上就是將提高上限。保留上限，是表現出日銀的態度，強調政策尚未完全轉向，希望能藉此威懾市場投機；但容忍殖利率超標，則是為了保留彈性，並測試市場動能，為進一步緊縮貨幣政策爭取更多的觀察時間。

日銀會改變政策，第一項原因是日銀對經濟堅韌與通膨不墜更有信心。日本6月整體通膨率年升3.3%，是八年來首次超過美國；國際貨幣基金（IMF）發表的最新「世界經濟展望」季報中指出，日本通膨可能升高，日銀政策應更有彈性，而且可能會擺脫YCC政策；日銀本身也把2023年度（明年3月底止）的預估通膨率由1.8%提高到2.5%，因此貨幣政策確有轉趨正常化的必要，以免重蹈美國聯準會貽誤戎機的覆轍。

第二項原因則是日本與歐、美之間的殖利率差距，隨著美國聯準會（Fed）及歐洲央行（ECB）持續升息而進一步擴大，去年12月日銀調整政策對日圓匯率的支撐力道已經耗盡，今年來日圓對美元已貶值約10%，將加重日本通膨壓力，日銀必須再度調整YCC政策不可。日銀如果一定要等通膨達到2%才出手，則政策調整又將落在通膨大勢之後。

日銀這次的動作，只是政策轉向的一小步，但卻是植田總裁上任後朝向貨幣政策正常化邁出的第一步，接下來將是正式提高YCC上限，之後完全廢除，並取消負利率；對國際金融市場的影響將是日資回流，日圓回升。速度或有快慢，但方向已十分清楚。