美債殖利率何時降？要看信用市場「這環節」能撐多久

美國聯準會（Fed）為了把通膨率打回2%目標，一直鍥而不捨地升息。什麼事情發生，才會逼Fed終止升息腳步並且反手降息，引導美債殖利率開始穩定降下來？

彭博資訊報導，今年3月矽谷銀行（SVB）倒閉時，美債殖利率竄升，看來彷彿已導致經濟一個重要環節不堪壓力而斷裂：區域銀行體系。多家銀行承擔太多的利率風險，以致情勢岌岌可危。所幸政府紓困、資產跳樓大拍賣，加上Fed的緊急貸款機制，讓銀行體系流動性不虞匱乏。

之後，信用持續流動，企業信用市場也尚未斷裂。那種情況若是生變，經濟衰退劫數會更逃，也將推升某重大機構破產或倒閉案爆發的風險，進而引爆一波金融危機。

信用風險不容小覷，但警訊已逐漸浮現。

跡象顯示，這回最脆弱的環節，似乎是小型股。

小型公司對利率走高的曝險高於大型企業，而小型股表現差異化程度也變得相當明顯。羅素2000小型股指數已跌破新冠疫情爆發前夕的價位，基本上已全部吐回2020年初以來的漲幅。對照下，羅素2000指數中市值最高的50支成分股，現在仍比疫前價位漲了將近50%。

分析師指出，許多因素造成較大型公司的股價表現相對出色，但「信用」是其中最重要的因素。法國興業銀行定量策略師拉普索恩指出，美國大型股指數標普500似乎已經鎖住低利率，其他公司則面臨債務「牆」或甚至「懸崖」。

從小型股價格走勢看得出，這些公司面臨信用收得太緊的難關；同時，他們發行的公司債，殖利率也開始反映信用風險日增的展望。今年來，投資人對承擔高收益債券（或稱「垃圾債」）額外風險要求的利差，一直維持相當緊的狀態，已完全修復3月銀行業動盪造成的傷害。以任何標竿來衡量，現在的利差仍不算極端；不過，利差現在正逐漸升高，已升破200日移動均線。

除了在市場遭遇壓力外，小型公司也愈來愈受到銀行刁難。Fed每季對高級貸款專員的意見調查顯示，收緊、而非放寬商業貸款的銀行占比，如今已升到將近50%。往年只有兩個時期的比率更高：疫情最嚴峻時刻和全球金融海嘯期間。

提起償債，許多小型公司還面臨另一個非常嚴重的問題：他們幾乎沒有獲利可言。法興策略師拉普索恩提供的資料顯示，美國虧錢的「殭屍」小公司占比，遠高於歐洲。在低利率時代，這不是問題；但如今利率大幅上揚，問題就大了--問題甚至大到可能把美股相對於歐股的優勢整個翻轉過來。

同時，不要說小型股了，就連標普500大型股，也開始感受到一些壓力。企業財務主管很稱職，在2021年還有低利率可得時將它鎖住。然而，根據Wolfe Research首席投資策略師森耶克提供的標普500（非金融機構）公司債到期分布圖，到2024年，必須償還的債務將明顯增加，到2025和2026更將躍升到可能出問題的水準。

麻煩可能將至的另一跡象見於消費者身上。倫敦Quant Insight執行長諾蘭尼引用數據指出，美國消費者的利息償付總額占薪資比率，近幾年來已扶搖直上。這也可能是加劇信用緊俏的因素。

諾蘭尼指出，貨幣政策從實施到造成影響，通常相隔18個月；而自從Fed啟動升息循環至今，正好過了18個月。