沒有銷售額，為何生技股價衝這麼高？

近幾年間生技產業出現技術創新，是因為研發所需的基礎技術產生了創新，也是因為FDA（美國食品藥物管理局）積極支援基因與細胞療法，才有可能發生。對抗新冠病毒的mRNA疫苗能在如此短暫的時間內就研發出來，也要感謝之前累積的核心生物技術與FDA的積極支援。

我們還要記得一件事，就是FDA培育基因與細胞療法產業的決心。生技關乎性命存亡，是受到嚴格管制的產業，其安全性非常重要，所以需要經過許多階段、通過艱難的臨床試驗，各階段須耗費的金錢也等同天文數字，近期從開發新藥的階段到獲得新藥批准，估計要花上兩億韓元；時間上也不容小覷，平均要超過10年。簡單來說，這是一趟不輕鬆的路程。

然而，基因與細胞療法以癌症、遺傳疾病等罕見疾病為目標，尤其遺傳疾病的患者壽命並不長，所以快速開發藥物的要求比其他疾病更為迫切。罕見疾病難以用既有的方式處理，但基因與細胞療法展現出能開發罕見疾病藥物的可能性，因此FDA也簡化流程，加速開發及審查程序，積極支援公司研發。為此，他們也增加了能審查基因與細胞療法的專業審查人力。

放寬對產業的限制、轉換成對企業友善的方向，對產業的影響非常巨大。治療罕見疾病的藥物完成臨床二期後，若臨床結果值達到主要療效指標，FDA就會先批准新藥，之後再確認追加數據。制度放寬後，近幾年間，治療癌症與遺傳疾病等罕見疾病的生技公司臨床管線，就出現急速上升的趨勢。

FDA 前局長史考特．考特里布（Scott Gottlieb）在2018年北美生物科技產業展（BIO International Convention）上說，正如鐮狀細胞性貧血的疾病將在10年內發現治療方法，隨著基因療法的商用化，FDA也需要以不同以往的方式處理。

我認為，得力於基礎技術的創新與美國管理當局的積極支援，生技產業將進入超過10年的長期成長區間。基因與細胞療法技術會在開發癌症或罕見疾病的藥物上展現卓越的成效，尤其是RNA、DNA等核酸療法技術及免疫細胞技術，將高度上升超過40％，帶領生技產業的成長。

成功研發新藥前，有五階段

根據韓國食品醫藥品安全處的定義，臨床試驗是為了確保藥品安全性和療效，證明藥物動力（pharmacokinetics）、藥效、藥理、臨床效果並調查不良反應，而以人體為對象進行的試驗或研究。

生技公司的主要業務，可說是讓已開發的管線在各臨床試驗階段不斷推進，由此可知，分析生技公司時，臨床試驗非常重要。

首先，要對臨床試驗的成功率有概念，才能以冷靜的眼光看待結果。通常，在1萬個候選藥物中，只有80個左右能進入臨床階段，但現實情況是，候選藥物最後被批准為新藥、為公司創造利益的機率僅有0.1％。通過臨床前期階段的可能性為0.8％，從這點立刻能看出，要進入臨床試驗就很不容易。

雖然最近掀起了投資未上市生技公司的熱潮，但我建議不要在對生技產業沒有基本知識的情況下，就投資位於非常初期階段的新創公司。由於通過臨床試驗前期的可能性非常低，一般散戶至少要在生技公司完成動物概念驗證（Proof Of Concept，簡稱POC）後再考慮投資。

以國際大型製藥廠為首的生技公司，也考慮到新藥批准的機率極低，正在綜合市場環境變化、競爭狀況，以及該管線的潛在未來價值，有策略性的制定能反映這些情況的新藥開發計畫。

臨床結果公布前，是股價的「青春期」

股價在臨床結果公布前上漲，是不成熟的市場中會出現的現象，我習慣稱之為「青春期」，因為那就像人類的青春期一樣，沒有邏輯和理性，不知道會如何變動，也不懂怎麼表達。

什麼是無法理解的股價波動？舉例來說，過去曾有一間公司在二期結果即將公布的幾個月前，股價大幅上漲。當時，新聞一直報導臨床二期結果即將公布，證券公司的分析報告也提到：「在臨床結果出現之前，可能會輸出技術，如果成功了，不僅能大規模輸出，其他現有管線的價值也會連帶提升。」這些消息都對股價有正面影響。

而看到股價快速上漲，就好像已經確定臨床結果成功一樣，吸引著一般散戶。上漲的走勢圖總是非常誘人，我自己也難以抗拒誘惑，不知不覺間成為了股東。我在購買股票時，還在腦中合理化自己的行為，告訴自己股價會以這麼快的速度上漲肯定有其原因，努力擺脫心中的不安。

但就在臨床結果發表的一個多月前，股價又以非常驚人的速度暴跌。不過，連股價上漲時，我都不知道準確的原因了，當然更不可能明白下跌的契機。就這樣，股價重新回到原來的位置，損失則像雪球一樣越滾越大。這時，也差不多到了該發表臨床結果的日子了，情況發展到這種地步，我忍不住暗自心想：二期好像失敗了。

在這邊，我想先點出一個重點。臨床二期是什麼？是同時驗證藥物安全性和藥效的階段，也是臨床階段中最難的關卡，成功率只有30％左右；雖然每種生物技術不一樣，但對任何技術來說，這都是一道難關。站在股東的立場上來看，比起興奮，更容易感到不安又焦躁。為了走到臨床二期，多少研究人員付出了努力，投資人又放入多少寶貴的本金？這些心血和資金，很有可能因二期結果失敗而大幅下跌，所以比起興奮，股東肯定更為緊張。

韓國生技公司AptaBio原定於2021年11月公布臨床二期結果，但股價從7月中旬開始上漲，已經形成兩座高山。無論臨床結果為何，股價已經上漲近兩倍，從新聞報導來看，支撐股價上漲的只有無償增資。

但是，就在臨床二期結果公布幾個月前，許多報導提到技術移轉可能性，還有分析報告說，如果臨床二期成功（要注意主要判斷變數是否為假設），股價就會上升。而且，企業分析報告內容都是分析成功的情況，因此，在決定投資時，不能全部參考。根據我長期的投資經驗來看，任何假設與實際投資都是相剋的。

在臨床二期結果即將公布時，即使是資金雄厚的大型製藥廠，也不太會在確認結果之前就輕易引進生技公司的管線，也就是引進技術。

由於臨床二期很難成功，因此經過等待、確認結果再引進技術才合理。更何況，該公司正在開發的機制，現有的開發商已有多次失敗經驗，更需要保持緊張、持續關注；此外，該公司以一項技術挑戰多種適應症，失敗帶來的衝擊很有可能比其他公司更大。當然，如果成功就沒有問題，但是要銘記，準確來說，成功率只有約30％。

沒有銷售額，市價總額為什麼這麼高？

生技公司用來研發的現金流是向金融市場募集的，因此對利率和資金動向非常敏感；也就是說，如果金融市場萎縮，生技公司可能會資金緊縮，因此建議投資前一定要確認該公司的現金流和往後的資金計畫。

金融市場就像到處都暗藏危機的叢林，但只要遵守非常基本的原則，就能輕易避開意料之外的風險。

首先，從資產負債表中，可以確認流動資產和流動負債。流動資產是公司隨時都可以使用的現金流，流動負債則是1年內要償還的負債。流動資產減去流動負債，就能算出短期內公司可使用的現金。

流動資產－流動負債＝該公司短期可使用的現金

接著，我們再來檢視損益表的銷售和營業利潤，目前看起來幾乎沒有銷售額，卻持續虧損。如果大致算出1年的營業虧損後，將公司可使用的現金除以營業虧損，就能計算出這公司能用目前持有的現金堅持研發幾年。

截至2022年6月28日，這公司的市價總額為3,479億韓元，資本額為597億韓元。儘管最近股價下跌，但市價總額／資本額的比例仍高達5.8倍。看損益表可以得知，別說是高成長性了，只看到一直在虧損，再怎麼樣也無法理解為什麼市價總額會這麼高。因此，單憑分析財務報表很難評估生技公司的價值。

有人可能會問：「只看一家公司，怎麼能知道整體？」但幾乎大部分生技公司的狀況都很相似。全球生技公司財務結構大多雷同，這是生技產業天生的結構特徵。

先向投資人說明對技術的展望，也就是製造新藥的計畫， 得到投資人的資金後進行研發，以此證明技術商品化的可能性，之後再度募資，獲取下一階段研發資金，這就是生技公司的財務架構。因此，除非中途將研發的技術輸出，否則在新藥問世之前，都很難出現像樣的銷售額，而且還會持續虧損。

本文摘自大是文化出版的《投資生技股第一本書：百歲人生的最大商機。從臨床試驗到公司架構、經營者身分、技術輸出可能性，辨識生技潛力股的必備知識。》

作者：李海鎭（Albioking）

28年經驗的股票分析師。曾任職三星，並在韓國前三大資產管理公司擔任過股票管理室長和本部長。因為看好生技產業未來，自創Immple Bio Research生技研究公司，並開設YouTube頻道。

1995年，以三星公開招聘海外碩士第一期的身分，進入韓國金融人才發源地「三星生命資產運用本部」。他負責分析化學、電機、金融產業並管理股票。此後，在新村金庫中央會擔任投資經理人，經營成效獲得大眾認可。

曾在未來資產管理公司、韓華資產管理公司、Yurie資產管理公司擔任股票管理本部長，還擔任管理公共基金的「公務員年金管理公團」股票管理室長。

自2018年起，對生技產業產生濃厚興趣，開始閱讀專業書籍。2021年成立Immple Bio Research公司，目前與US Alliance公司一起經營名為「Albioking李海鎮」專業生技YouTube頻道。

譯者：葛瑞絲

畢業於中央大學，相信文字的力量，夢想是讓世界變得更好。現職為筆譯自由工作者。

譯有：《半導體，下一個劇本》、《億萬富翁在旅途中教會我的事》（以上皆為大是文化出版）等書。

IG：sooograceoo。