陸股被宣告不可投資 往往正是買進時機

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英國金融時報專欄作家哈汀（Robin Harding）撰文寫道，今年元月陸股一片淒風苦雨。港股恆生指數大跌近10%，回到1997年「回歸」時的水位。

哈汀提到自己的經驗，最近在香港參加一項會議，40%的與會者都宣告陸股「不可投資（uninvestable）」。投資策略專家抱怨經理人不聽勸告，一些鬱卒的投資人猛上美國大使館社群媒體大吐苦水，以避免被偵監。

陸股破底危機成轉機？

陸股回到一個世代之前的水位，市場已精疲力盡，加上又有「不可投資」的魔咒，聽起來像是無藥可救，但聽在哈汀耳裡，反而像是機會來臨。須知要做價值型的交易，需要氛圍足夠黯淡，使價格低於應有的價值。現在陸股絕對不缺悲觀氛圍，問題在於目前的情勢到底是「價值交易」，還是「價值陷阱」。如果是前者，需要兩項條件。

第一，企業本身必須對投資人提供實際的報酬，例如配發股利及買回庫藏股，以重建投資人對企業的信心，而非只是吹捧未來有多大的成長潛力。

第二，大陸本地投資人必須對市場恢復信任。外資或許能助長股市回升，但無法啟動股市。

單就陸股的價值而論，顯然無須懷疑，因為陸股的價格已經是全球市場最具吸引力的資產之一。據德意志銀行的數據，恆生指數成本股的平均預估本益比（P/E）僅約8倍，而全球股市平均本益比是恆指的2倍多；且陸股的股價淨值比（P/B）還不到1倍。

而且並非只有快倒閉的公司，本益比才如此之低。例如騰訊、阿里巴巴等規模最大、流動性高，業績仍在成長的企業，預估本益比都只有8～13倍，且現金股利良好，顯示這些企業的現金不僅能夠支應本身投資所需，餘額仍相當充沛。如果這些企業的本益比與美國同業相當，投資人可以在一夜之間穩賺一倍。

兩原因陸股本益比嚴重偏低

陸股本益比嚴重偏低的原因有二。第一，有些因素可能損及陸企未來的獲利能力，因而打擊投資人的信心；例如經濟復甦乏力，可能傷害陸企短期的營收及獲利成長，而且北京當局還經常對企業進行整治。但如果這些企業的投資機會減少，企業將會把現金回饋給投資人，例如騰訊及阿里巴巴去年便發放股利及買回庫藏股。

北京當局正緩緩放鬆枷鎖，今年將對經濟提供更多的財政支持，且對電玩等領域制定更明確的法規。在基本面上，大陸經濟仍有許多的成長空間，這將對企業獲利有所助益。

第二，則是比較艱難的地緣政治問題，因為地緣政治會產生難以估計的風險；可能有朝一日，國際投資人完全無法拿到獲利，一如俄羅斯入侵烏克蘭的情況一樣，因此投資人不願輕易進場，陸股因而非折價不可。

目前不大可能消除地緣緊張對陸股造成的折價影響。再者，如果企業保留盈餘供內部投資之需，亦即投資人目前無法拿到現金回饋，只能寄望於遙遠且不確定的未來，則陸股的折價現象更難以消除。陸企若能將現金餘額以股利及買回庫藏股的方式來回饋股東，將能使現金流量發揮更立即、更確定的效果，也能提升股票的價值。

國家隊進場能挽救頹勢？

官方釋放出干預股市的信號，但光靠「國家隊」的買盤將無法使股市持續回升。哈汀認為，更可靠的作法，是由國有企業的主管機關以國有上市公司的股表現，來評估經理人的績效，同時證券監理機關也催促上市公司發放股利，買回庫藏股，進行購併，並對行為不當的上市公司加速執行下市紀律。

大陸投資人質疑股市是否以投資人的利益為依歸，的確有理；但由於房市不大可能很快復甦，且資本管制依然嚴厲，因此除了股市之外，他們的資金沒有多少可以停放的場所。

哈汀指出，大陸股市要靠現金回饋股東才能復活。對許多曾經征服全球股市的大企業而言，的確是一劑苦藥，但這卻能讓價值型交易開花結果；外資能出場，才可能進場。