惠譽授予台灣水泥BBB-的首次發行人主體評等 展望穩定

惠譽信譽授予台灣水泥（1101）「BBB-」的首次長期發行人主體評等，展望穩定。惠譽同時授予台灣水泥「BBB」的主順位無擔保評等。

台泥的評等受到其水泥業務領先市場地位的支持；該公司是面向台灣、土耳其和葡萄牙市場的領先水泥生產商，並在中國南部和西南部部分省份占據可觀的市場份額。台泥的燃煤發電廠能夠產生穩定的現金流，且公司的槓桿率中等。預計台泥綠色轉型業務（包括電池製造、儲能及電動車充電網）規模將擴大，儘管競爭態勢或隨著產業的快速發展而迅速變化。

台泥評等的限制因素包括惠譽對中國大陸水泥市場的疲軟展望，綠色轉型業務的EBITDA貢獻存在不確定性，以及台泥強烈的投資意願－這可能會限制其自由現金流生成能力及去槓桿能力。

評等理由

穩固的水泥市場地位：台泥是台灣領先的水泥生產商，市占率為38%。穩定的市場結構（前兩大生產商的市佔率逾60%）協助該公司維持穩定的獲利能力。台泥也是大陸內地第七大水泥生產商，業務遍及中國南部及西南部若干省份，通常名列前三或前五名。然而，該公司在大陸內地的成本高於當地的頭部水泥企業，導致其在內地的毛利率較低。

台泥正與Ordu Yardimlasma Kurumu（ OYAK，B/穩定）商談認購其盈利能力較高的土耳其和葡萄牙水泥業務的額外股份，這將使台灣水泥得以控制這些業務並在全球範圍內進一步提升其水泥業務的多元化。估計按比例並表土耳其和葡萄牙水泥業務的EBITDA貢獻及預期生成的自由現金流將足以彌補收購成本，從而適度改善台泥的槓桿率狀況。

水泥業務溫和復甦：鑑於產能過剩以及中國房地產行業低迷致使需求前景疲軟，大陸水泥業務的毛利率（2023年上半年為9%；2022年為5%）不可能恢復至2022年之前的水平。不過，該指標也受到一次性重組成本及業務升級的影響。此類升級使台灣水泥在一個可能面臨愈加嚴格的碳排放要求（如碳稅）行業的競爭中處於更有利的地位。台泥業的毛利率應將保持穩健（2023年上半年為28%；2022年為20%）。

發電貢獻趨穩：燃煤發電廠和平電廠的毛利強勁反彈，這得益於2022年修訂購電協議（PPA）後能夠更及時地轉嫁成本，以及台灣水泥採取更適時的煤炭採購策略（令採購成本降低）。隨著煤炭參考價格和實際價格之間的差距逐步收窄，預測和平電廠的毛利（經租賃調整後）將穩定在50億新台幣左右。鑑於大型合資公司的存在，惠譽以台灣水泥60%為基礎的權益對和平電廠進行比例併表。

大量的綠色轉型資本支出：台灣水泥在向綠色業務轉型的過程中將繼續產生大量的資本支出。這包括水泥業務的減排支出、再生能源新增裝置及能源儲存能力——台泥目標是2025年實現500兆瓦再生能源新增裝置（2022年末為92兆瓦），並提高電池產能－計畫在2027年斥資250億新台幣在加拿大投建一座新廠，以及在歐洲推廣電動車充電網路——目標是到2025年安裝5,000個充電點（2023年第3季末為1,475個）。

惠譽認為，台泥在資本支出方面具備一定彈性，因其大部分再生能源及儲能業務資本支出尚未確定投入，且預期台泥將基於現金流入情況調整其資本支出。台泥的自由現金流將略為負值，但股權融資記錄將為其成長提供部分資金支持（包括近期發行的3.85億美元全球存託憑證），這在一定程度上緩解上述情況。台泥也獲得了逾7,000萬歐元政府補貼，用於在南歐鋪設資本密集型電動車充電網絡，以及2.04億加元政府資助，用於在加拿大新建一座電池廠。

槓桿率中等：儘管資本支出高企，但在強勁EBITDA成長的驅動下，惠譽預計台灣水泥的淨槓桿率將自2022年末的4.8倍分別降至2023年末的2.8倍和2024年末的2.7倍。 EBITDA的成長將由水泥產業的溫和復甦和台灣水泥綠色轉型業務對EBITDA的貢獻上升所驅動，這將充分抵消發電業務貢獻正常化的影響。

綠色業務日益擴大：惠譽預計，台泥的綠色轉型業務的毛利將從2022年的9%上升至2025年的30%，但不確定性較高。儲能和電動車充電屬於快速成長產業，但供需動態可能迅速變化。台泥的電池業務子公司能元科技(Molicel)在高性能電池領域擁有技術領先優勢，但其所服務的利基市場可能面臨需求波動。

儲能業務獲利：台泥透過子公司NHOA Energy所進行的儲能工程、採購及建設業務的EBITDA為正值。管理層也預計，台灣的儲能業務將在2023年產生正EBITDA。同時，具備獲利能力的再生能源板塊受益於上網電價。

在大陸擁有大量現金餘額：截至2022年末，台泥在大陸持有大量現金餘額，高達新台幣470億元。鑑於國內資金成本較低，預計短期內該公司不會將大量現金轉移至境外，轉移至境外需繳納10%的預提所得稅。

評等推導摘要

西麥斯公司（CEMEX, S.A.B. de C.V.）（西麥斯，BB+/正面）是墨西哥領先的水泥生產商，也是美國市場頭部生產商之一及西班牙市場規模最大的生產商。台泥和西麥斯都是其本國市場的領導企業，並在其他核心市場中占據競爭地位。相較於台泥，西麥斯的規模更大，且地理多元化程度更高，但台泥發電業務的穩定現金流抵消水泥業務的週期性影響。台灣水泥的綠色業務在中期內亦將貢獻EBITDA。兩家公司的槓桿率狀況相似。

UltraTech Cement Limited（UTCL, BBB-/穩定）是印度最大的水泥生產商，在成本方面處於領先地位。與台泥相比，UTCL的規模更大，但業務集中於印度將其限制在當前的評級水平，儘管其槓桿率較低。不同於台泥，UTCL並沒有從更穩定業務板塊的多元化中受益。

關鍵評等假設

2023年營收下滑6%，2024至2026年間以低至中個位數的速度成長。水泥收入或於2023年下降17%，並在2026年之前持平。

2023年毛利率為19%，2024至2026年間為19%-22%。預測水泥業務的毛利率將在2023年回升至14%，2024至2026年間將維持在17%-19%。

2023年資本支出為新台幣225億元，2024至2026年間每年為170-200億新台幣，主要投向再生能源發電、電動車充電和電池業務。

評等敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：

- 台泥電池、儲能及電動車充電業務的成長策略成功執行，持續貢獻EBITDA且業務多元化程度提升

- EBITDA淨槓桿率持續低於2.0倍

- 自由現金流產生持續為中性到正值

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：

- EBITDA淨槓桿率持續高於3.0倍

- 由於資本支持高出預期或收購等原因，債務融資導致持續產生龐大的負向自由現金流

- 市場地位趨弱或競爭環境惡化導致獲利能力減弱

流動性及債務結構

流動性充足：台泥的流動性充裕，截至2023年第3季末，持有可用現金新台幣725元，定期存款488億元，金融投資（主要為股票）290億元。這足以覆蓋台泥604億元的短期債務。台泥近期發行4.2億美元可轉換債券和新台幣120億元股票，彰顯出其強大的股票市場及債務市場融資管道。

發行人簡介

台泥是台灣、中國大陸南部、土耳其和葡萄牙的主要水泥生產商，總產能達1.05億噸。公司還擁有台灣一家燃煤發電廠60%的股份，發電裝置容量為1,320兆瓦。台泥一直大力投資綠色轉型，並已在台灣證券交易所上市。

財務報表調整摘要

和平電廠的購電協議包含兩部分：一個是涵蓋用電尖峰時段的保障發電期，另一個是涵蓋非用電尖峰時段的非保障發電期。根據《國際財務報告準則》（IFRS），覆蓋保障發電期的部分被視為融資租賃，融資租賃應收帳款的減少被計算為投資現金流。

惠譽認為這會導致營收、EBITDA和經營性現金流被低估，我們將融資租賃應收帳款的減少加回到營收和EBITDA中，並將其由投資現金流重新歸類為經營性現金流。