整理包／「股神」巴菲特致波克夏股東信 七大重點與全文一次看！

有「股神」之稱的波克夏公司執行長兼董事長巴菲特24日發布致波克夏公司股東信，內含除了感性地向已辭世的長期事業夥伴孟格致敬，也坦言未來幾年幾乎「不可能有令人瞠目的績效」，但他強調波克夏持續尋覓機會，同時維持「極端的財務保守主義」。

以下為巴菲特股東信的要點：

致敬孟格：巴菲特在信件一開始，便撰寫一整頁的文章悼念孟格、及彰顯孟格對波克夏的貢獻，盛讚他是波克夏收購價值低估企業作風的「創建者」，並謙稱自己只是落實孟格願景的「總承包人」。

指稱未來難有「令人瞠目的績效」：巴菲特表示，波克夏規模龐大，更難找到吸引人的大型投資標的，預期波克夏表現得比美國一般企業「稍微好一點」，但仍將奉行「極端的財務保守主義」，「營運時應該大幅降低永久損失資本的風險」。

投資標的難尋：巴菲特直言，在美國「只有少數幾家公司能真正顯著推動波克夏發展」，「在美國之外，基本上沒有候選對象能成為波克夏資本部署的有意義選項」。

強調耐心的回報：巴菲特表示，投資的原則很簡單，「發現一個真正美妙的事業時，就堅持下去。 耐心會帶來回報」。

預期將無限期投資西方石油和日本商社：巴菲特也特別撰文說明對西方石油與日本五大商社的投資，但他重申，沒興趣購買或經營西方石油。

鐵路與能源事業去年表現令人失望：巴菲特說，在美國幾個州面臨監管法規挑戰，加上有必要投資抗氣候變遷的資本支出，正壓低投資報酬。

接班人準備好了：巴菲特說，副董事長亞伯（Greg Abel）在各方面都做好明天就成為波克夏執行長的準備。亞伯、詹恩（Ajit Jain）及巴菲特將一同出席5月4日舉行的波克夏股東年會。

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查理‧孟格－波克夏的建築師

查理•孟格於11月28日辭世，距離他的100歲生日只有33天。

雖然他在奧馬哈出生長大，但他一生有80% 的時間都在其他地方度過。 因此，我一直到1959年他35歲時，才遇見他。

1962年，他決定從事資產管理工作。

三年後他告訴我－沒錯！－我購買波克夏的控制權是個愚蠢的決定。但他向我保證，既然我已經採取行動，他會告訴我如何改正錯誤。

在我接下來要講的內容中，請記住，查理和他的家人都未投資一毛錢在我當時管理的小型投資合夥企業。我用其中一些資金買下波克夏。此外，我和查理也都沒料到，查理會持有波克夏股票。

不過，查理1965年立即建議我：「華倫，別再買類似波克夏這種公司了。但現在你控制了波克夏，就把以公平價格購買的優秀企業加入波克夏，放棄用美妙價格收購公允的企業。換句話說，放棄你從你的英雄葛拉漢（Ben Graham）學到的一切，它有效，但只有小規模投資才有效。」 在重蹈覆轍後，我聽從了他的指示。

多年後，查理成為我經營波克夏的合夥人，在我故態復萌時，一再讓我恢復清醒。直到他去世之前，他都繼續擔任這個角色，我們以及早期與我們一起投資的人，最終都獲得遠優於查理和我曾夢想過的更好成果。

實際上，查理是當前波克夏的「創建者」，我只是「總承包商」，負責日常實現他的願景。

查理從未尋求爭搶作為創建者的功勞，而是讓我鞠躬並接受讚譽。在某種程度上，他和我的關係部分像兄長，部分像摯愛的父親。 即使他知道自己是對的，他仍把控制權交給我，當我犯下大錯時時，他從未－從未－提醒我曾犯下的錯誤。

在現實世界中，偉大的建築與其建築師息息相關，而那些澆築混凝土或安裝窗戶的人很快就會被遺忘。 波克夏已成為一家偉大的公司。雖然我長久來掌管建築團隊，但作為建築師的功勞永遠都是查理的。

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以下為巴菲特致波克夏公司股東信內容：

致波克夏公司股東：

波克夏擁有超過300萬個股東帳戶。 我負責每年寫一封將對這個多元且不斷變化股東群體有用的信函，其中許多人希望更了解自己的投資。

過去幾十年來，我管理波克夏的合夥人孟格也對這項義務抱持相同看法，期望我今年也能如期與諸位溝通。對於我們對波克夏股東的責任，他和我的想法一致。

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寫作者會發現，掌握自己尋求的讀者群像很有用，也希望能吸引大量讀者。在波克夏，我們有一個更有限的目標：用儲蓄信任波克夏、又預料不會轉售股票的投資人（態度類似存錢是為了購買農場或租房的人，而非偏好用多餘資金買彩券或「熱門」股票的人）。

多年來，波克夏吸引了異常多這類「終身」股東及其繼承人。我們珍視他們的存在，相信他們每年都有權直接從他們的執行長聽到好消息和壞消息，而非來自永遠提出樂觀態度與糖漿的投資人關係主管或溝通顧問。

在想像波克夏尋求的持有人時，我很幸運擁有完美的心智模型：我的妹妹貝蒂（Bertie）。 讓我介紹一下她。對不熟悉的人來說，貝蒂很聰明、有智慧，喜歡挑戰我的思維。不過，我們從未爭吵或關係接近破裂。我們永遠不會。

此外，貝蒂和她的三個女兒都把大部分儲蓄投資於波克夏股票。 他們的持有權橫跨數十年，貝蒂每年都會讀到我必須說的內容。我的工作是預測她的問題，並給予她誠實的答案。

貝蒂和諸位多數人一樣，了解許多會計術語，但還沒準備好參加會計師資格證照（CPA）考試。 她關注商業新聞－每天讀四份報紙－但不認為自己是經濟專家。 她很明智－非常明智－，本能認為應該總是忽視專家意見。 畢竟，如果她能可信地預測明日勝者，她會自由分享珍貴見解、從而加劇競爭嗎？ 這就像找到黃金，然後把藏寶圖交給鄰居一樣。

貝蒂了解誘因的力量（無論好壞）、人類的弱點、以及在觀察人類行為時所能看到的「識別跡象」。 她知道誰在「銷售」、誰能信任。 簡言之，她不會被任何人愚弄。

那麼，貝蒂今年會對什麼感興趣呢？

營運結果、事實與虛構

我們先從數字開始。 官方年報從K-1開始，厚124頁，充斥大量資訊－一些重要，一些很瑣碎。

在年報披露的內容中，許多股東和財經記者將聚焦K-72頁。他們會在那裡發現眾所周知的「淨利」，標為「淨利（淨損）」。2021 年的數字為900億美元，2022年為230億美元，2023年為960億美元。

這是怎麼回事？

諸位尋求指引，也被告知計算這些「盈餘」的程序，是由嚴肅且有資格的美國財務會計準則理事會（FASB）發布，並由敬業且勤奮的證管會（SEC）授權，也由Deloitte & Touche會計師事務所（D&T）的世界級專業人士稽核。D&T在K-67頁毫不避諱地直言：「我們認為，財務報表…在所有重大方面都應公允呈現…在止於2023年 12月31日止的三年每一年…的公司財務狀況…及其營運結果」。

報表被神聖化到這種程度，以至於比沒用還糟糕的「淨利」數字，迅速透過網路和媒體傳播到世界各地。各方都認為已克盡己職－從法律上來說，的確如此。

然而，我們卻感到不快。在波克夏，我們的看法是，「盈餘」應該是個貝蒂會發現在評估企業時略有用處的明智概念，但只有一開始有用。 因此，波克夏也向貝蒂和諸位報告我們所稱的「營業利益」，以下為這個數字的情況：2021年為276億美元，2022年為309億美元，2023年為374億美元。

強制揭露的數字、與波克夏偏好數字之間的主要差異在於，我們排除了有時每天可能超過50億美元的未實現資本利得或損失。 諷刺的是，在2018年當局強制「改善」之前，我們的偏好一直大致是業界準則。伽利略在幾百年前的經驗，教導我們不該擾亂高層的命令。但是在波克夏，我們能保持固執。

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別誤會資本利得的重要性：我預期它們將是波克夏未來幾十年價值增值的非常重要組成。否則我們何必把諸位（和貝蒂）的龐大資本投入有價證券，就像我在整個投資生涯用自己的資金所做的那樣？

我記得1942年3月11日（我第一次買股票當天）以來，我幾乎多數淨資產都投資於股票，投資於美國股票。迄今一切良好。在1942年那個命運重大的日子，我「扣下扳機」時，道瓊工業指數跌破100點。到學校放學時，我的身價減少約5美元。情勢很快就逆轉，現在該指數徘徊在38,000點左右。對投資人來說，美國一直是個很棒的國家，唯一要做的就是靜待，別聽任何人的話。

然而，根據「盈餘」判斷波克夏的投資價值，更甚於愚蠢，因為「盈餘」包含了股市日復一日、甚至是年復一年的無常走勢。 正如葛蘭姆（Ben Graham）所教導我的：「短期而言，市場就像一台投票機；長期來看，市場就像變成一台磅秤。」

我們的工作

我們在波克夏的目標很簡單：希望擁有全部或部分擁有基本面經濟效益長期良好的企業。在資本主義，一些企業將長期繁盛，一些企業則證實會陷入困境。 預測誰會是贏家和輸家，比諸位的想像還要更困難。那些告訴諸位他們知道答案的人，通常若非自欺欺人，就是油腔滑調的銷售員。

在波克夏，我們特別偏好能以未來高報酬部署額外資本的少見企業。光是擁有其中一間公司－然後只要靜靜等待－就能帶來幾乎難以估量的財富。就連接下這些持股的繼承人－呃！－有時也能過上一輩子的悠閒時光。

我們也希望這些受青睞的企業，是由有能力且值得信賴的經理人經營，但這是更難做出的判斷，而波克夏也有令人失望的結果。

1863年，美國第一任主計長麥卡洛克（Hugh McCulloch）致函所有國家銀行。他的指示包括以下警告：「永遠不要在與流氓打交道時，還期望能阻止他們欺騙你。」 許多自認能「管理」流氓問題的銀行家，都已學到麥卡洛克建議的智慧－我也是。人心沒那麼容易懂。真誠和同理心很容易偽造，現在也和1863年一樣。

結合我前述的收購企業兩要件，長期以來都是我們在收購時的目標。有一段時間，我們曾有大量人選能夠評估。如果我錯失了一個－我曾錯失很多個－另一個錯失也總會伴隨而來。

那些時光已經過去很久；除了我們的規模，競購加劇也是因素之一。

迄今為止，波克夏以一般公認會計原則（GAAP）計算的淨值，迄今是美國企業最高。創紀錄的營業利益和強勁的股市，讓這個數字在去年底達到5,610億美元。2022年，其他標普500指數公司（美國知名企業）以GAAP計算的總淨值為8.9兆美元（標普500指數的2023年數字尚未統計，但不太可能遠高於9.5兆美元）。

以這項指標來看，波克夏在經營領域的占有率將近6%。要在一段時間、例如五年內，讓我們龐大的基數翻倍根本不可能，特別是因為我們高度反對發行新股（這種行為會立即增加淨值）。

在這個國家，只有少數幾家公司能夠真正推動波克夏的發展，而且它們已不斷地被我們和其他人選中。有一些企業我們能夠珍視，有些則無法。而且，如果我們能夠珍視，它們的價格也必須具有吸引力。在美國以外，基本上沒有候選對象能成為波克夏資本部署的有意義選項。總而言之，我們不可能有令人瞠目的績效。

不過，管理波克夏還是很有趣，而且總是很有趣。好的一面是，在59年的整併後，波克夏如今擁有各項事業的部分業務或完全持有，而這些事業以加權基礎來看的展望，都略優於多數美國大公司。靠著運氣和勇氣，我們的數十個重大決策已出現大型贏家。現在，我們有一小群長期擔任管理階層的幹部，他們從不考慮跳槽，也認為65歲只是另一個生日。

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波克夏受惠於罕見的堅定和明確目標。 雖然我們強調善待我們的員工、社區及供應商－誰不想這樣？－我們也將永遠效忠我們的國家和我們的股東。我們永遠不會忘記，儘管諸位的資金與我們的資金混在一起，但諸位的資金不屬於我們。

有了這個重點，再加上我們目前的事業組合，波克夏的表現應能比美國一般企業稍微好一點，更重要的是，波克夏的經營應該大幅降低永久損失資本的風險。 然而，任何認為波克夏的表現會高於「稍微好一點」的想法，都只是一廂情願。在貝蒂全押注波克夏時，並非抱持這種微小的抱負－但現在就是如此。

我們沒那麼祕密的武器

市場和／或經濟有時會導致一些基本面良好的大企業，股票和債券定價嚴重錯誤。確實，市場能夠－而且將會－不可預測地陷入停滯或甚至蒸發，一如1914年的四個月、和2001年的幾天。如果諸位認為美國投資人現在比過去更加穩定，請回想2008年9月的情況。當時通訊速度和科技奇蹟讓世界各地立刻陷入癱瘓，畢竟我們從烽火台問世以來，已取得了長足進步。這種瞬間的恐慌不常出現－但將會出現。

波克夏立即以龐大資金和表現確定性回應市場困境的能力，可望為我們提供偶見的大規模機會。儘管比起我們早年時期，現在股市規模遠大得多，但目前活躍參與者的情緒既沒比我求學時更穩定，學到的教訓也沒有更多。不管理由為何，現在市場的行為比我年輕時更像賭場，而且這個賭場遍布許多家庭，每天都在誘惑居民。

財務生活有一個不容遺忘的事實。華爾街－用比喻式的術語來說－希望客戶賺錢，但真正讓業界人士豐滿的，是維持狂熱的活動。在這種時候，任何能推銷的愚蠢行為，都會被大力推銷－不是每個人都會推銷，但總有人會這麼做。

有時候場面會變得很難看，接著政治人物會憤怒。最明目張膽的犯罪者卻溜之大吉、致富且逍遙法外，而你隔壁的朋友則陷入困惑、變得更窮，有時甚至想報復。他學到了金錢已戰勝道德。

波克夏的一項投資規則從未、也將不會改變：永遠別冒會永久損失資本的風險。 拜美國的順風和複利的力量所賜，如果諸位在一生中做出幾個正確決定、並避開嚴重錯誤，我們經營的領域一直都是、也將有所回報。

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我相信波克夏能夠處理規模前所未見的財務災難。我們不會放棄這個能力。在經濟動盪發生時（未來也將發生），波克夏的目標將是扮演國家資產的角色（就像2008年9月所盡的棉薄之力），並幫助撲滅金融大火，而非像許多公司一樣，在無意間或以其他方式助長火勢。

我們的目標很務實。波克夏的實力來自扣除利息成本、稅收和龐大折舊及攤銷費用（「EBITDA」是波克夏禁止的指標）後的多元收益。即使美國遭遇長期的全球經濟疲軟、恐懼及幾近癱瘓，我們也能以最低限度的現金營運。

波克夏目前不支付股息，庫藏股的決定為100%自由裁量，每年的債務到期日從不重要。

諸位投資的波克夏，持有的現金和美國公債部位也遠高於傳統觀點所認為的必要水準。在2008年恐慌期間，波克夏透過營運賺取現金，並未依賴商業票據、銀行額度或債市等各種形式的債務。 我們不預測經濟癱瘓的時間，但總能做好準備。

極端的財務保守主義，是我們對我們股東的承諾。在多數年份－其實是多數幾十年來－我們的謹慎可能被證明是不必要的行為－類似幫防火堡壘建築買保單。但波克夏不想讓貝蒂或任何以儲蓄表達對我們信任的個人，承受永久的財務損失－長期的報價萎縮則無法避免。

我們的經營模式要讓波克夏歷久不衰。

讓我們安心的非控股事業

我去年提到波克夏有兩個長期持有部分所有權的部位－可口可樂和美國運通。 這些部位沒有我們在蘋果公司的持股那麼大，兩家公司的持股各僅占波克夏以GAAP計算淨值的4%~5%。 但這些資產意義重大，也說明了我們的思考過程。

美國運通1850年開始營運，可口可樂是1886年在亞特蘭大一家藥局推出（波克夏不熱衷於新來者）。這兩家公司多年來都試圖跨足不相關的領域，但都成效不彰，過去－絕不是現在－甚至都曾管理不善。

但這兩家公司都在本業獲得巨大成功，並能根據情勢推動重組。而且，關鍵在於，他們的產品「走出海外」。可口可樂和美國運通及其核心產品都是全球家喻戶曉的名字，而世界對於消費液態飲料和堅定金融信任的需求，已成為永久的必需品。

在2023年，我們並未買賣美國運通或可口可樂的任何股票－讓我們過去20多年來的李伯（Rip Van Winkle）式沉睡狀態又再延長。這兩家公司也再次以提高獲利和加發股利，獎勵我們去年的不作為。其實，我們2023年來自美國運通的獲利比率，遠超過我們長久以前買進的13億美元成本。

美國運通和可口可樂2024年都幾乎篤定會加發股利－美國運通約為16%－而我們的持股今年全年也幾乎肯定也會保持不變。 我能創造出比這兩家公司更厲害的全球事業嗎？貝蒂會告訴諸位：「沒辦法。」

儘管波克夏2023年未加碼買進這兩家公司的股票，但由於我們實施庫藏股，諸位去年對可口可樂和美國運通的間接持股增加。這些庫藏股行動有助提高諸位對波克夏持有每項資產的參與度。我也要在這個顯而易見、但常被忽視的事實中，加入我常見的警告：所有庫藏股行動都該取決於價格。以對企業價值折價的價格實施庫藏股很合理，但若是溢價，就是愚蠢。

可口可樂和美國運通的教訓是什麼？ 當你發現一個真正美妙的事業時，就堅持下去。 耐心會帶來回報，一項美妙的業務就能抵銷許多不可避免的平庸決策。

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今年，我想介紹一下我們預期將無限期持有的另外兩項投資。就像可口可樂和美國運通，這些持股占我們資源的比率不高，但很值得，我們也能在2023年提高部位。

在去年底，波克夏擁有西方石油的27.8%普通股，也擁有五年多的認股權證，讓我們能以固定價格行使認股權，大幅提高持股。儘管我們非常喜歡我們的持股和選擇權，但波克夏沒興趣購買或管理西方石油。我們特別喜歡西方石油在美國擁有的大量石油和天然氣資源、及其在碳捕捉計畫的領導地位，儘管碳捕捉的經濟可行性未獲證實，但這兩項活動都非常符合我們國家的利益。

不久前，美國嚴重依賴外國石油，碳捕捉也缺乏大批擁護者。事實上，美國1975年的產量為每日800萬桶油當量（BOEPD），遠低於美國的需求。相較於在二戰時所享有的強勢能源地位，美國已退居嚴重依賴外國－而且可能不穩定－供應的國家。先前各界預測，隨著使用量將進一步增加，美國的石油產量將進一步下滑。

長期以來，這種悲觀論調似乎正確，到2007年時，美國的產量降到每日500萬桶。同時，美國政府1975年創設戰略儲油（SPR）機制，以緩解－但無法消除－美國的能源自主減弱。

然後－哈雷路亞！－頁岩油經濟在2011年變得可行，也終結了我們的能源依賴。現在，美國的產量超過每日1300萬桶，石油輸出國組織（OPEC）不再占上風。 西方石油自己的美國石油年產量，幾乎與戰略儲油整體庫存相當。如果國內產量維持在每日500萬桶油當量，我們的國家現在會非常、非常緊張，也會發現自己高度依賴非美國的石油來源。以這個水準來看，若無法獲得外國石油，戰略儲油將在幾個月內耗盡。

在荷洛柏（Vicki Hollub）的領導下，西方石油正為國家及其股東做正確的事。沒人知道油價未來一個月、一年或十年的走勢。但荷洛柏確實知道如何從岩石分離出石油，這是一種少見的才能，對她的股東和國家都很有價值。

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此外，波克夏繼續持有日本五大商社的被動和長期利益，每家商社的營運都高度多樣化，略為類似波克夏的經營方式。我和亞伯（Greg Abel）去年造訪東京時，與這些商社的管理階層交談後，我們增持了這五家商社。

波克夏目前持有這五家商社各約9%的股權（有個小問題：日本公司計算流通股票的方式與美國不同）。波克夏也向每家商社承諾，持股比率不會超過9.9%。我們買進這五家商社股票的總成本1.6兆日圓，這些商社去年底的市值為2.9兆日圓。 然而，近年來日圓已貶值，我們去年底的未實現美元收益為61%，或是80億美元。

亞伯和我都不相信我們能預測主要貨幣的市場價格，也不相信我們能聘到具備有這種能力的人。因此，波克夏發行1.3兆日圓的債券，支應多數這些日本部位的資金。這筆債券在日本很受歡迎，我相信波克夏的未償還日圓債務已高於其他美國公司。日圓貶值在去年底為波克夏帶來了19億美元的收益，根據GAAP規範，這些收益已被定期計入2020~2023年期間的收入中。

在某些重要層面，伊藤忠商事、丸紅、三菱、三井和住友等五家商社，都遵循對股東友善的政策，甚至比美國常見的政策還要更友善。從我們開始買進日本商社股票以來，這五家商社都已以具吸引力的價格，減少在外流通股票。

同時，這五家商社管理階層對自己薪酬的積極度，都遠低於美國企業的典型狀況。但也要注意的是，這五家商社各自僅把約三分之一的盈餘用於發放股利，保留的大筆資金既用於建立眾多業務，也用於收購庫藏票（但程度較低）。與波克夏一樣，這五家商社都不願發行新股。

對波克夏來說，另一個額外好處是，我們的投資可望帶來與五家管理良好且受人尊敬的世界級大企業，共同合作的機會。它們的興趣比我們廣泛得多。 而且，對它們來說，這些日本執行長們也放心地知道，波克夏總是擁有龐大的流動資源，能立即用於此類合作關係，不管規模如何。

我們在2019年7月4日開始買進日本商社股票。以波克夏目前規模來看，要透過公開市場買進建立部位，需要很強的耐心和長期的「友好」價格。這個過程就像讓一艘戰艦轉彎，這是我們在波克夏早期未曾面臨的一個重要劣勢。

2023年記分板

我們每季都會發布新聞稿，用類似以下的圖表說明我們營業利益（或損失）的摘要，以下為全年情況。

在2023年5月6日的波克夏股東年會上，我提出當天上午發布的第1季業績，接著對全年展望做了簡短摘要：（1）我們多數非保險業務在2023年面臨較少的盈餘；（2）我們最大的兩家非保險業務伯靈頓北方聖大菲鐵路公司 （BNSF）和波克夏能源公司（BHE）的業績良好，將緩解頹勢，這兩家公司的2022營業利益共占30%以上；（3）我們的投資收入肯定會大幅成長，因為波克夏持有的龐大美國公債部位，終於開始支付遠超過以往的微薄收入；（4）保險事業可能會表現良好，因為核保收益與經濟其他領域的盈餘無關，此外，產險與意外險的保費已上漲。

保險事業的表現一如預期。然而，我對BNSF和波克夏能源的預期卻錯了。讓我們逐一檢視。

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鐵路是美國經濟未來之必要。以成本、燃料用量和碳密集度評估，顯然是將重型物料運往遙遠目的地的最有效率方式。卡車運輸在短途運輸勝出，但美國民眾需要的許多貨物，都必須運送到數百、甚至數千英里之外的客戶手上。國家的運作不能沒有鐵路，鐵路業的資金需求也總很龐大。確實，相較於多數美國企業，鐵路很耗資本。

在覆蓋北美的六大主要鐵路系統中，BNSF的規模最大。我們的鐵路包含23,759英里的主軌、99條隧道、13,495座橋樑、7,521台機車、以及資產負債表上價值700億美元的相應其他固定資產。但我的猜測是，複製這些資產至少需要花費5,000億美元，且需時數十年才能完成。

BNSF每年必須花費超過其折舊的費用，才能單純維持目前的業務水準。不管是投資哪個產業，這種現實都不利所有人，但這在資本密集產業尤其不利。

在我們14年前收購BNSF以來，BNSF在以GAAP計算折舊費用之外的支出總額，已達到驚人的220億美元，也就是每年超過15億美元。哎！這種差距意味著BNSF支付給所有人波克夏的股利，將常遠低於BNSF報告的盈餘，除非我們定期增加鐵路債務。但我們不打算這麼做。

因此，波克夏以購買價格計算，獲得了可接受的報酬，雖然低於看起來的水準，而且房產的重置價值也很少。這對我或波克夏董事會來說，不令人意外。這說明了為什麼我們能在2010年以其重置價值的一小部分收購BNSF。

北美的鐵路系統要單向長程運輸大量煤炭、農作物、汽車及進出口貨物等，這些運輸常帶來回程的營收問題。極端天候頻繁地妨礙、或甚至阻礙對軌道、橋樑及設備的使用。洪災也是夢魘。這些都不足為奇。在我坐在始終舒適的辦公室時，鐵路運輸是一項戶外活動，許多員工都在艱苦、有時危險的條件下工作。

一個不斷演變的問題是，愈來愈多美國人不想找環境艱難、常須獨自一人的工作，而這是部分鐵路營運內涵的工作條件。工程師必須面對一個事實：在美國的3.35億人口中，一些孤獨或精神障礙者將選擇躺在一列100節車廂、極其沉重的火車前自戕，而這列火車沒辦法在不到一英里或稍微更長的距離內停下來。你想成為那位無助的工程師嗎？這種創傷在北美每天約發生一次；它在歐洲更為常見，而且將一直存在。

鐵路業的薪資談判最終能由總統和國會主導。此外，美國鐵路每天都必須運輸業界不想運送的許多危險產品。 「公共承運人」一詞就定義了鐵路的責任。

去年，隨著營收下滑，BNSF的獲利降幅超乎我的預期。雖然燃料成本也下降了，但華府公布的加薪幅度遠超出美國的通膨目標。這種差異可能會在未來的談判再次出現。

儘管BNSF的貨運量和資本支出高於其他五家北美主要鐵路公司，但自我們收購以來，BNSF相對於所有其他五家鐵路公司而言的利潤已下滑。 我相信我們廣泛的服務範圍首屈一指，因此我們的利潤對照能夠、也應該改善。

BNSF對國家的貢獻，以及在北達科他州和蒙大拿州冬季在零度以下戶外工作、保持美國商業動脈暢通的員工，都讓我感到特別驕傲。鐵路在運行時不會受到太多關注，但若鐵路無法使用，整個美國都會立即留意到這個空缺。

一個世紀後，BNSF 將繼續是美國和波克夏的主要資產。絕對如此。

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去年我們第二個、也是更嚴重的獲利錯估，出現在波克夏能源（BHE）。BHE多數大型公用電力事業與廣泛天然氣管線的表現，約略符合預期。但一些州的監管環境引發了零獲利或甚至破產的憂慮（這是加州最大公用事業商的實際結果，也是夏威夷當前的威脅）。這些司法管轄區的公用事業盈餘和資產價值都難以預測。

100多年來，電力公司透過各州承諾的固定股權報酬率（有時會因優異表現而獲得少量獎金），籌得鉅額資金以支應其成長。透過這種途徑，電力公司對未來幾年可能需要的容量進行大量投資。 這種前瞻式的監管，反映出公用事業商常耗費多年打造發電和輸電資產的現實。BHE在西部多州的廣泛輸電計畫2006年動工，還要好幾年才能完工。最終，這項計畫將為十個州提供服務，占美國大陸面積的30%。

由於私人和公共電力系統都採用這種模式，即便人口成長或工業需求超出預期，燈火依然通明。這種「安全邊際」途徑對監管機關、投資人及公眾而言，似乎很明智。但現在，這種固定－但令人滿意－的報酬協議已在一些州被打破，投資人開始擔心這種裂痕可能擴大。氣候變遷也加劇他們的擔憂。現在可能需要地下輸電，但幾十年前，誰願意為這麼驚人的建設成本埋單？

在波克夏，我們已對已發生的損失金額做了最佳估算。這些損失是由森林大火造成的，而森林大火的頻率和強度已經增加，若對流風暴變得更頻繁，頻率和強度可能會再提高。

我們將需要很多年才能得知森林火災帶給BHE的最終損失統計，也才能聰慧地針對未來是否值得投資脆弱的西部各州，做出決定。 其他地方的監管環境是否也會改變，則待觀察。

其他電力公司可能面臨類似PG&E和夏威夷電力公司的存續問題。我們面臨問題遇到的沒收解決方案，顯然會對BHE產生負面影響，但BHE和波克夏的結構都能承受負面意外。我們常在保險業務遭遇負面意外，因為我們的基本產品就是承擔風險，而這些風險也會發生在其他地方。波克夏有能力承受財務意外，但我們不會故意為此浪擲開支。

無論波克夏的情況如何，公用事業產業的最終結果可能不太妙：特定公用事業可能不再吸引美國公民的儲蓄，將被迫採用公共權力模式。內布拉斯加州在1930年代就選擇如此，美國各地都有許多公共權力運作的公用事業模式。最終，將由選民、納稅人及用戶將他們偏好的模式。

塵埃落定時，美國的電力需求和隨之而來的資本支出將很驚人。我沒有預料到、甚至沒有考慮到監管報酬的不利發展，我和波克夏在BHE的兩位合夥人都因為沒預見到這種情況，而犯了代價高昂的錯誤。

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談夠令人煩心的問題了：我們的保險事業去年表現異常出色，銷售額、浮存金和核保收益都創紀錄。產險與意外險（P/C）是波克夏福祉和成長的核心。我們從事這一行已經57年了，雖然我們的銷售額增加了近5,000倍－從1,700 萬美元增加到830億美元－我們仍有很大的成長空間。

此外，我們也學到－很多時候是痛苦的－教訓，更加了解該避免哪種類型的保險事業、以及該避免哪些種類的人。最重要的教訓是，我們的承保人可以是瘦、胖、男性、女性、年輕、年長、外國或國內人士，但他們不能是坐在辦公室裡的樂觀主義者，不管他們的生活品質有多令人嚮往。

產險與意外險業務中的意外－會在6個月期或1年期保單到期之後數十年才發生－幾乎總是負面的。保險業的會計設計就是要了解這個現實，但估算錯誤也會很大。在牽涉到假內行的冒牌貨時，偵錯往往緩慢又代價高昂。 波克夏將持續試圖精確估計未來的損失賠償金額，但通膨－不管是貨幣通膨還是「法務」通膨－都是變數。

我已多次講述我們保險業務的故事，因此我將簡單地引導新手到第18 頁。在這裡，我將只會重申，如果詹恩（Ajit Jain）沒有在1986年加入波克夏，我們的地位不會是現在這樣。在幸運的那一天之前－除了1951年初以來，我從GEICO獲得的令人難以置信美妙經驗之外－我在努力打造我們的保險業務時，大致是在荒野徘徊。

詹恩加入波克夏後，他的成就已獲得我們產險與意外險業務大批才華橫溢保險主管的支持。多數媒體和公眾都對這些主管的名字和臉孔很陌生，但波克夏經理人陣容對產險與意外險的重要性，就像棒球名人堂人士之於棒球。

貝蒂，妳能為自己投資一家不可思議的產險與意外險公司，感到高興。這家公司目前在世界各地經營，手握無與倫比的財務資源、聲譽及人才。它在2023年實現了這一天。

奧馬哈的魔力？

歡迎參加2024年5月4日舉行的波克夏股東年會。在台上，諸位將看到三位現在肩負領導波克夏重任的經理人。諸位可能好奇，這三人有什麼共通點？ 他們的長相肯定不同。 讓我們多花點時間說明。

負責波克夏的所有非保險業務的亞伯（Greg Abel），在各方面都做好明天就成為波克夏執行長的準備。他在加拿大出生和長大（他還在打曲棍球），但是他1990年代也在奧瑪哈住了六年，離我只有幾個街區的距離。我在那段時間從未見過他。

在印度出生、長大和接受教育的詹恩（Ajit Jain），約十年前也和家人住在奧馬哈，距離我家（我1958年起就住在那裡）只有1英里左右。詹恩和他的妻子婷庫（Tinku）都有很多奧馬哈朋友，雖然他們搬到紐約（前往再保業重鎮）已有30多年。

今年，查理（孟格）將從舞台缺席。他和我都在奧馬哈出生，距離諸位參加我們5月股東會的地點只有2英里左右。 在他的頭十年裡，查理的居所離波克夏長期辦公的地方大約0.2英里。我和查理都在奧馬哈公立學校度過了早年，也同樣受到奧馬哈童年的深刻影響。然而，我們一直到很久以後才見面。（註：有一點可能會讓諸位感到意外：查理曾在美國45任總統中的15任治下生活。人們會稱拜登總統為第46任，但這個任期算法是把前總統克利夫蘭同時算為第22任和第24任，因為他的任期不是連續的。美國是一個非常年輕的國家。）

回到公司層面，波克夏於1970年從待了81年的新英格蘭地區，搬遷到奧馬哈，拋開過往麻煩，在新家繁盛發展。

作為「奧馬哈效應」的最後一個標點符號，貝蒂－沒錯，就是貝蒂－在奧馬哈的一個中產階級社區度過了她的早期成長歲月。幾十年後，她成為這個國家最偉大的投資人之一。

諸位可能會認為她把所有資金都投入波克夏，然後就簡單坐在那裡。但並非如此。貝蒂在1956年組建家庭後，活躍規劃財務20年：持有債券，把三分之一資金投入公開持有的共同基金，也常交易股票。 她的潛力仍未被注意到。

然後，1980年，46歲的貝蒂不顧哥哥的催促，決定改弦易轍。她在接下來43年裡，她只保留共同基金和波克夏股票，沒有再作任何新交易。 在那段時期，她變得非常富有，即使在做了大筆慈善捐贈之後（想想，是九位數）。

上百萬名美國投資人原可依循她的思路－只涉及她小時候在奧馬哈吸收的常識。而且，貝蒂每年5月都會回到奧馬哈充電，以求萬無一失。

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所以，到底是怎麼回事？是因為奧馬哈的水嗎？還是因為奧馬哈的空氣？ 還是這是某種類似產生牙買加短跑運動員、肯亞馬拉松運動員或俄羅斯國際象棋專家的怪異行星現象嗎？我們必須等到人工智慧（AI）解出這個難題嗎？

保持開放的心胸，5月來奧馬哈呼吸空氣、喝點水，向貝蒂和她漂亮的女兒們說聲「嗨」。誰知道會發生什麼事？ 這沒有任何壞處，而且無論如何，諸位都將度過一段愉快的時光，遇到一大群友善的人。

最重要的是，我們將推出全新的第四版《窮查理年鑑》。 拿一本起來看，查理的智慧將改善諸位的生活，就像它改善我的生活一樣。

2024年2月24日

華倫‧巴菲特 董事長