大陸處理債務毒瘤 能否記取歐美日教訓？

中國大陸經濟情勢近日來急轉直下，與年初時舉世期待大陸經濟強彈的情景大異其趣。金融時報（FT）分析指出，大陸經濟現在的困境，一大部分可歸因於債務積壓（debt overhang），令人聯想起2008年的美國、2010年的歐元區以及1990年代的日本。

在新冠肺炎疫情爆發前的十年期間，中國大陸營建業與不動產業占國內生產毛額（GDP）的比率升到前所未見的水準，連帶使債務激增。隨著資產負債表擴張，房地產相關債務人和債權人為數愈來愈多，資產債值不再能涵蓋新增債務的風險也隨之升高。一旦投資氣氛轉變，從擔心錯失賺錢良機轉變成害怕滿手燙手山芋，市況很快就風雲變色。

種種跡象顯示，中國大陸經濟正陷入這種處境：地方政府舉債投資地方建設以驅動成長，但現在資產負債表上出現資產與債務錯配的問題。也就是說，他們停止為新計畫融資，這麼做不啻是封殺了營建業的商業模式，也讓一大成長引擎熄火。從債權人立場來看，借出的貸款血本無歸的疑慮蔓延，受影響的多半是家庭，不論他們是直接或間接（透過銀行存款）間接放貸給地方政府和不動產開發商。若情況屬於前者，結果是財富喪失的直接衝擊；若是後者，下場將是一波銀行業危機。

如果這種判斷正確，接下來該開出什麼樣的政策處方？FT專欄作家桑德布指出，面對債務積壓有四種處理方式；

一、什麼都不做，指望情況自己好轉

這相當於接受成長減速（最好的情況），但也冒著經濟呈螺旋式向下沉淪的風險，因為成長減緩可能惡化債務問題。

二、祭出財政刺激，佐以結構性改革

這是設法打破惡性循環的一種方法，希望能讓成長加快到足以把債務減輕到可控水準，不再拖累經濟下沉。

但若債務實在太龐大，這兩種做法將不可行，就只剩下債務重整的路可走，可藉由紓困（bailout）或債務減記（writedown）。

三、紓困

紓困指的是所有債權人拿回應討回的欠款，因為某人（就此案例而言指中央政府）透過某種方式，提供資金給債務人，讓他們有錢確定能償債。

四、減記

減記意指一些債權人必須承擔資產帳面價值降低的損失。

不過，就一國經濟而論，「紓困」和「減記」都能促成某國經濟的資產負債表重新調整；也就是說，把各種不同經濟角色的債務和資產相對關係重新排列組合。因此，紓困和減記都能履行同樣重要的目標，就是強化債務人的財務，並且去除對金融資產（尤其是追討債務）還有多少價值的不確定性。

桑德布指出，1990年代泡沫經濟時期的日本、2008年房市泡沫脹大的美國，乃至於2010年籠罩在歐債危機下的歐元區，都犯了相同的錯誤：坐視債務積壓太久，沒能咬緊牙關採取必要行動重整資產負債表。即使最後終於行動，也只是選擇以紓困方式處理資產負債表，而不是以減記方式快刀斬亂麻。那導致公共債務嚴重暴增。於是，債務危機嚴重到迫使歐元區幾個主權國家必須乞求紓困基金解危，歐洲貨幣聯盟之間債權國與債務國之間的政治對峙變本加厲。

北京當局靜觀過去10至15年大西洋兩岸發生的債務危機，是否能不再重蹈歐美國家的覆轍？就目前跡象看來，似乎不太樂觀。

桑德布認為，愈早透過減記方式重整資產負債表會愈好。棘手的政策和政治抉擇是，必須強迫誰來承擔損失：地方政府、銀行、投資人，或是全國家庭。不論是哪一種情況，都必須擬定準備如何付諸執行的計畫。必須準備好因應地方政府破產的情況，必須在金融體系扶植新的、資本充足的銀行。必須補貼無辜受害的家庭，最起碼也要對窮得不堪損失的家庭伸出援手。但若果斷走減記之途，最終代價將比紓困便宜多了。