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解密國際/美股為何不再害怕利率「higher for longer」?

Fed降息的時間可能延後,且今年降息的幅度可能縮小。路透
Fed降息的時間可能延後,且今年降息的幅度可能縮小。路透

本文共2119字

經濟日報 經濟日報 任中原

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最近美國股市的氛圍出現一些微妙的變化,不少投資人迄今尚未適應這種新情勢,有必要對其中隱含的細密脈絡做一番解析。

從表面上看,就是股市投資人對於經濟數據的多、空判斷,出現與去年截然不同的變化;從深層分析,則顯示投資人已不再以聯準會(Fed)降息的時機及幅度,作為決定投資策略的主要依據,而是認為經濟持續強勁成長更為重要。

投資人思維的變化,不僅影響美股的類股走勢,也改變股債市場之間的平衡關係。

投資人思維變化

先談經濟數據所代表的多、空意義。從2022年 Fed 開始大幅升息之後,每當投資人見到就業及消費等經濟數據偏高,便擔憂通膨與利率仍將居高,提高經濟衰退的風險,因此對股市而言乃是利空消息;若經濟數據疲軟,對股市反而是利多消息,因為這預示通膨及利率即將下降。簡言之,實體經濟面的好消息,對股市則是壞消息。

但現在經濟數據強弱與股市多空之間的因果關係,卻與以往恰恰相反。當就業及消費等數據偏強,對股市也成為利多消息;因為這類數據強韌,固然可能使通膨停止或減緩下降,Fed 降息的時間可能延後,且今年降息的幅度可能縮小,但卻意味著企業獲利將會增加。換句話說,實體經濟面的好消息,對股市也是好消息。

至於通膨數據,只要不是大幅升高,可能導致 Fed 再度升息,否則投資人便不會太過擔憂。換言之,投資人現在已經了解通膨之所以黏著,利率之所以居高,是經濟成長偏強的副產品,因此投資人已不再像之前那樣懼怕高利率。

舉最近的例子來看。美國3月12日公布2月消費者物價指數(CPI)升幅連續第二個月高於預估,很可能的結果就是美國利率將「higher for longer」,也就是在較高的水位維持更久。這三個英文字放在去年,一直是投資人的最大夢魘,足以重創股市及債市,當天美股卻上漲1.1%。

再就上周五公布的3月就業報告來看,就業增加30.3萬人數,是近一年來高點,且遠高於預估;失業率下降0.1個百分點,為3.8%;勞動參與率更上升0.2個百分點,為62.7%。數據如此之強,可能促使 Fed 進一步延後降息時機,且考慮縮小今年的降息幅度,但美股標普500指數及那斯達克指數卻開高走高,收盤都上漲逾1%。

背後邏輯的轉變

事實上從元月以來,投資人預期今年開始降息的時機已一延再延;最初預期3月起降,但現在連預期6月及7月開始降息的機率都下降,可能要到9月才開始降息;今年降息幅度也一縮再縮,從最初的6碼,縮小到3碼,現在更預期可能只會降2碼,一些經濟學者甚至主張,既然經濟強勁,Fed 根本沒必要降息。何況股市上漲,使金融情勢趨於寬鬆,可以抵銷高利率對經濟造成的部分壓力。因此儘管市場對利率的預期一變再變,美股卻迭創新高。

其中所透露的訊息,就是美股走勢已從「利率決定論」,轉為「景氣決定論」,利率動向對美股的主導地位正在下降;股市之所以持續上漲,不再是因為投資人猜測利率將立即且大幅下降,而是經濟表現強韌,企業獲利可望強勁成長,使美股具有投資的價值。

美股走勢已從「利率決定論」,轉為「景氣決定論」。美聯社
美股走勢已從「利率決定論」,轉為「景氣決定論」。美聯社

美國經濟正處於一種新情勢,就是由於經濟強勁,使Fed必須將利率維持在較高的水位,以防止通膨再度惡化。投資人反而開始害怕 Fed 大幅降息,因為這代表經濟開始減弱,甚至有衰退之虞,這對股市的殺傷力遠超過利率居高。

美國經濟處於新情勢

截至目前為止,美股走勢強勁的最大原因,在於企業獲利強勁翻升。只要經濟仍然熱絡,大型企業的獲利趨勢將可長可久,利率較高便不是問題。股市不需要降息來助威,依然能夠持續上漲。再者,美股上漲動能也一發難以停止。從去年10月大幅回檔之後,標普500指數從未再出現2%的回檔幅度,是6年來最長的時間。羊群一旦開跑,誰也不願阻擋。

再從經濟將如何「著陸」的角度來觀察,2022年多數經濟學者預料 Fed 大幅升息將使經濟陷入衰退,也就是「硬著陸」;2023年利率升到頂峰,通膨快速下降,但經濟表現意外強韌,使「軟著陸」成為顯學;2024以來通膨陷入黏著,經濟依然熱絡,於是「不著陸」的說法甚囂塵上,也就是通膨高於目標,經濟成長率則持續高於趨勢水準。

經濟「不著陸」,投資人選股策略也發生改變,亦即上漲類股的範圍正在擴大。深入觀察美股的類股輪動變化,可以發現目前走的是景氣循環型上升走勢。今年來美股是由動能主導,成長題材已被捨棄。當經濟轉趨向上時,成長股通常表現較不出色,因為並非只有成長類企業的獲利才會成長。

在此同時,景氣回升也能使股價偏低的價值型個股大漲,因為此時價值股的潛力得以發揮。如果投資人能從其他個股獲得經濟成長的好處,當然是選擇愈便宜的個股就愈好。在美國股市,過去10年來價值股的表現一直遠遠落後於成長股,但現在已經略優於成長股。

投資人的選股策略正在改變。美聯社
投資人的選股策略正在改變。美聯社

另一項值得觀察的重點,就是公債表現將不如股市。在經濟「不著陸」,利率「higher for longer」的情勢下,經濟面的好消息,就是公債的壞消息。目前10年期美債殖利率已經上升到今年來的最高點;上周五就業數據強勁,美股大漲,公債卻大跌,殖利率升到4.40%。

殖利率上升為何不再衝擊股市?因為殖利率上升是由經濟強勁所導致,這對股市完全無傷。但關鍵在於企業獲利的確能持久成長,否則一旦景氣循環的動能逆轉,股市逆轉的勢頭也同樣會十分急劇。

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