產官學研齊聚 探討經營權爭奪與董事責任議題

前言：

從近年來風起雲湧的公司經營權爭奪實況中，似乎預示著經營權治理將是企業的重要課題，值得前瞻遠矚地深入探討。

針對這一點，由中華公司治理協會主辦、《當代法律雜誌》協辦的「經營權與董事責任研討會」20日在臺大法律學院霖澤館舉辦，邀請產官學研跨領域專家研討，吸引約200位關心該議題的上市櫃公司董監事、企業負責人及高階主管、金融證券主管機關、學者專家出席。

大會主持人中華公司治理協會秘書長吳哲生指出，經營權與董事責任對國內企業界影響非常大，案例層出不窮，此次與會貴賓將分享爭奪經營權的寶貴經驗與實例，提供各界參考。

主辦單位中華公司治理協會理事長陳清祥開幕致詞表示，中華公司治理協會去年滿20周年，邁入第21年，對公司治理的相關議題都非常關注，因此，去年舉辦有關財報不實的董監責任研討，鑑於近來各界關心經營權爭奪議題，今年舉辦「經營權與董事責任研討會」，希望藉此提供在座許多董事、獨立董事碰到相關事件時處理的參考。

陳清祥提到，中華公司治理協會每年都會出版《公司治理雙年報》，去年主題就是財報不實的董監責任，今年則放在經營權爭奪部分，會議結束後，將免費送現場與會人士，提供專家精彩見解。

第一場專題題目是「從經營權爭奪實例中綜論董事責任」，由萬國法律事務所資深合夥律師，同時也是《當代法律雜誌》創辦人黃帥升開場指出，專題將分三部分探討，包括常見的經營權防禦策略、經營權爭奪案例，及由實例綜論董事責任。由於萬國團隊曾經參與專題中探討的大部分案例，因此得以點出該等案件脈絡與關鍵之處，並從案例中，瞭解董事應遵守何種責任與義務。

黃帥升分析，常見經營權防禦態樣有皇冠上珠寶、白騎士、剔除表決權、交叉持股，以及經濟部變更登記等。於處分皇冠上珠寶爭議，主要判斷的原則以是否為主要營業項目做區分，如果是，其處分根據公司法第185條規定，必須經過股東會同意。以某上市公司案為例，公司土地廠房應為經營本業之資產，其價值佔公司資本額約2倍之多，如果為處分，依照公司法第185條規定，須經股東會通過。而白騎士就是引進盟友所採取的策略，前提是章程上還有未發行股份，且具一定數量，才可快速用董事會決議發行新股，跟盟友換股。現在很多公司未雨綢繆，會留下這樣的空間，董事要注意的是換股價格合理性，不得因為稀釋股權，而損害原有股東權益。剔除表決權是爭奪經營權防禦措施的殺著，因為會重大影響股東權益，實務案例上曾經發生以違反金控法、兩岸人民關係條例，以及企併法第27條為由，剔除市場派表決權行使的個案。另外，市場派為了極大化持股，採用高額槓桿質押股份再買進，依公司法第197條之一第二項，董事以股份設定質權超過選任當時所持有之公司股份數額1/2時，其超過之股份不得行使表決權之規定，大股東為了「避免違反」前述規定，達到無礙的行使表決權的目的，通常會於股東會停過前先回補，開完會再繼續質押，這樣算不算脫法行為，而仍然適用該條規定？《當代法律》曾經舉辦研討會探討此議題，目前也有類似訴訟繫屬於法院，後續結果值得觀察。

至於針對交叉持股防禦策略，黃帥升說，三角交叉持股、環形交叉持股都很難攻破，是非常典型的防禦方式，但是也要注意這類措施對股東權益的影響。最後，經濟部變更登記是防禦的最後一道關卡，這道關卡一破就等於經營權易主成功，但在少數極有爭議的案例，經濟部為保障全體股東權益，幾乎用實質審查標準審視，因此會耗費相當時間。在未來經營權爭奪過程，甚至易主之後各派別的角力中，獨董將居於非常重要的地位。獨董的任何決策，雖然免不了會受到其支持股東的立場所影響，但是，我們看到越來越多案例，獨董在每一個個案決議，考量遵法義務超越大股東的意志，這點也讓董事會各派的博弈，增加不可控的結果，但確因此逐步朝向完善公司治理的目標前進，這個發展，或許也和投保中心積極扮演公司治理守門人的角色有所呼應。最後，只要有公司價值嚴重低估（懷璧其罪），經營權控制者股權不足，非常容易招致經營權挑戰，這是市場機制自然之理，所有公司經營者必須審慎待之。

萬國法律事務所助理合夥律師黃正欣則分享實際案例。其一，某公司派散發信函給已知股東，信函提到，「請支持目前的經營團隊」、「請將您收到的股東會選票分配給公司所提候選人」、「我們將派專人至府上收取委託書」。倘若係以公司之資金寄發上開信函，可能已有濫用公司資源的問題。其二、三角交叉持股的三間公司A、B、C，因對手方出擊公開收購C，故B立即也宣布公開收購C，同期間與對手方進行競價公開收購C，但B公開收購C，是真有業務上需求，還是只是為鞏固經營權，這部分可能涉及董事責任；另因對手方發動公開收購A，A之公司派進行私募、員工庫藏股等以防禦，但私募會對公司其他股東造成股權稀釋，實施庫藏股美其名為替員工著想，但庫藏股期間與對手方公開收購期間重疊、庫藏股價格高於公開收購價格，外界不免質疑，私募、庫藏股背後，是否僅係個人為了鞏固經營權。其三，某公司透過高質押不斷買進目標公司持股，但由公開資料顯示，其質押後立即有增加持股之行為，且所持目標公司股份之價值遠高於某公司實收資本額，此種以質押換得的錢、再買進增加持股之舉，卻於申報書填載「自有資金」，是否有謊報資金來源之問題。對此，日前已有立委關心並籲修法。

「為什麼在經營權爭奪中，我們常會覺得董事的行為有些地方感覺怪怪的，其實就是公司法上常見的代理問題」。萬國法律事務所合夥律師陳一銘說，選出董事是要替股東好好經營公司，但在經營權爭奪中，有些董事的行為可能是為個人利益。以公司派來說，因有現任優勢，常見會濫用公司資源來維護經營權，例如：前述的公開信，或是用公司資源找律師、會計師、財務顧問、甚至是公關公司。不過，實務上，大家常忽略另一個角度，就是市場派也會有類似問題，也需要被專注與監督。

陳一銘分析，在經營權爭奪裡，公司派為保護經營權可能會以激勵員工為由，實施庫藏股。至於市場派可能以多角化經營或策略聯盟為由，對他公司展開公開收購，但實際上該公司卻未必有充沛的資金，或沒有發展本業以外業務的足夠條件。類似這種運用常具有多重目的，形式上看都有一定合理性，但背後都可能間接有利於利害關係董事。

陳一銘說，代理問題常在經營權爭奪的過程中成為兩派的攻防議題。市場派可能藉由蒐集公司派的違失情報，藉以反對公司派的決策，戰場常會從董事會戰到行政機關、地檢署及法院。此類攻防的短期目標多是透過媒體效應，吸引有關單位及投資人關注。中長期目標則是希望對手被起訴、判刑、裁罰。

「圓桌論壇-經營權爭奪中的策略總覽」主持人臺灣大學管理學院名譽教授柯承恩表示，公司治理中有個問題，就是公司經營者、經營團隊如果長期沒經營好公司，併購其實就是一種機制，提醒經營者注意其經營成果。過去，併購在臺灣不常見，但近年變多。為什麼存在併購？市場變化太大、競爭太激烈，一步一腳印會來不及反應，企業運用資源進行併購，ａ加ｂ等於大A，是加速企業成長，擴大市場的一種方式。主管機關也認知到併購是社會產業成長跟內生成長並行的策略，在法律結構須容許這條路。

柯承恩提到，實際上發現律師攻防過程爭奪獨立董事，這不是正常之道，獨立董事應該站在公司利益這邊，而不是哪派。獨立董事在經營權爭奪中應該做什麼相當關鍵，此次請很多專家與談、剖析相關爭點。

福邦創投董事長黃顯華分享近期15家經營權爭奪案例指出，有多件自己都有親身參與，如同業之爭、經營層與市場派之爭、兄弟之爭等，「只要發行公司股價很低，就可能有市場派透過買股票增加持股，進而爭奪經營權」。在策略上，公司派可能賣出有價值資產，發布利空，企圖讓買方斷頭離場。或是引進夥伴，讓公司股本增大，方式含員工認股及公募、私募。或以訴訟，含檢舉炒作及檢舉公司方背信。此外，還有爭取委託書通路的方式，但「建議往後應該以真金白銀爭取，委託書不納入投票計算」。對市場派來說，併購行為應以行政法規範較中性，否則以證交法155條、157條的角度，某些併購行為或許可能會觸法，不可不慎。他也提醒，想要掏空或對公司資產有非份想法的，法律風險隨時在身邊。

安卓樂資本董事長林家振表示，在併購中，自己有併購其他公司、阻擋別人併購以及分割公司的經驗，更曾因經營權爭奪去申請假處分。「併購沒有SOP」，主要是看你先買股再談判或談判後買股、合意或敵意併購、公開收購或委託書戰爭、部分收購或全部收購、LBO槓桿收購、MBO管理層收購、私有化下市。

林家振指出，併購前的準備工作一定要構思清楚，以敵意收購來講，臺灣的內線交易非常多，連自己待過機構的總經理跟總經理秘書都曾因此被判刑或起訴，所以要避免被列內線交易風險。還有股權計算與價格推測、委託書計算、委託書三大通路商、經紀市占前三大券商，至於收購，律師也很重要，一位很厲害的律師有辦法說服法官只要提很少金額就可以做假處分。而融資安排，如果是在國外進行併購，最好在當地國融資以減少匯率風險。另外，外資投票機構、股東名冊、反反制因應、配票、公司派策反、法律戰，上述這些關鍵因素都可能影響收購成敗。 在反收購策略上，則有王子救美、毒藥丸、法律戰、股東會攻防等方式。

眾達國際法律事務所律師羅名威表示，國內參與經營權爭奪相關業務涉及產業甚多, 已有完整上中下游產業鏈，可見其發生之頻繁。而經營權爭奪在特定條件下較容易發生，包括公司經營團隊持股低、股價低於淨值、或有產業競爭因素。一旦經營團隊持股過低，有心人士會以低成本方式，例如徵求委託書在董事改選時搶下董事會多數席次，近年來之經營權爭奪多屬此種情形，通常經營團隊所能控制股權若不到20％則風險增高。另外股價低於淨值也會容易造成經營權爭奪，以目前台灣取得委託書參與改選十分方便之情形下, 經營團隊要注意實力原則, 否則容易面對經營權爭奪風險。

羅名威分析，董事改選前的攻守準備則有增加股權/委託書、透過媒體爭取輿論支持，影響股東投票、與外資之溝通、董事提名人選之安排。對公司來講，可以透過他的主場優勢去縮編董事席次，造成當選每席董事的門檻提高，或調整股權比例，如辦理私募稀釋市場派的股權。主場優勢的好處是不用花大錢。另一種主場優勢就是股東會當天的主場優勢，包括主席權力之發揮、變更議程、剔除股份表決權數、違法宣布散會、散會後接續開會（公司法第182-1條）等方式。大部分的招數只能用一次，用完就會修法，所以經營權爭奪也間接促進公司法跟證交法的修法。市場派也可以召開臨時股東會反客為主，以掌握主場優勢，可由審計委員會合議召開、或由持股三個月以上，過半數股東自行召開、由持3%股東請求董事會召開未果後，經主管機關許可召開。

羅名威分析，經營權爭奪最重要的還是實力原則，願意投注多少資金，也要注意手段適法，以避免主管機關介入。最後，公司治理不佳，出現嚴重問題也可能導致經營權易主。

《孫子兵法》：「善戰者，求之于勢，不責于人」。臺北大學法律系教授陳彥良指出，在併購中標的及勢頭以及方式都很重要，假設是以接近違法的方式進行，換再好的律師、顧問最後總會損兵折將，有違初衷。此外，併購衍生的完全競爭的市場機制，在調節資本主義的經濟運行中有重大功能，市場競爭將淘汰經營不力的公司經營者。所以，公司做得不好，持股又少，就有類似政黨輪替的情形發生。公司治理的階段性差異有，共苦不能同甘；創業時重團結：利益衝突少、戰略重於戰術；承平經營重制衡：降低代理成本；但是經營權爭奪時：利益衝突升到最高點、戰略變為戰術導向；最後瀕臨破產時：股東、債權人爭取公司剩餘財產，此時利益衝突也是最高。

面對併購，陳彥良提到，現在律師們應該都有一套抵禦公開收購SOP，第一步就是訴諸公平會，對方是財務投資還是想併購？有沒有申請？如果報財務投資卻行併購之實，則極可能觸犯證券詐欺。第2是斷金流，特別是跟公股借錢企業，對方會透過開立法院公聽會呼籲公股行庫遵守授信的5P原則，以斷其金流。第3是內線交易，實務上也很有用。至於經營權爭奪招數，委託書模式是講求主場優勢，包括訂定或延後開會日期，寄發開會通知書的日期，掌握流程便可以搭配委託書徵求業者做最適當的有效收取。以及紀念品時間差，讓對方支持者拿不到紀念品，還有「徵求委託書送達的剔除」，就是將對手送達統計驗證機構的部分委託書以不合格件剔除，認定對己方有利的收取件。程序主場優勢型則有股東會報到程序的拖延或干擾，包括：報到櫃台形式化沒人受理，或關起門來不接受報到。報到開始時，前方大排長龍，會場內部已坐滿人，最淋漓盡致的應該是八卦陣。電腦系統故障改為人工查詢報到，選舉議案投票時間過短，影響市場派配票，股東發言權被干擾或消音，臨時動議不予處理、理會或會議未開完卻散會。權利排除型主要是：拼選舉，乾脆不讓你選，或是乾脆連表決權都不給你。此外，還有雙胞股東會、遷戶籍躲裁定書、摘下皇冠上鑽石等類型。

整體而言，公司治理最重要的部分，就是怎樣處理反併購措施或併購裡弔詭的法律手段，以回到正常的公司治理。

世新大學法律系客座教授劉連煜以「董事在經營權爭奪中如何善盡公司治理的使命」發表專題演講表示，依集保資料顯示，目前上市櫃公司中，約有740家企業持股水位僅5-20％。最近剛好做一份研究，截至2021年8月，「少數控制」的公司中，以5-20％持股水位可能最容易發生經營權爭奪。因此，台灣這些公司（佔37.04%）近來經營權爭奪層出不窮。

劉連煜也提醒，OECD針對公司治理提出六大原則，包括：建立有效的公司治理架構、重視股東權益、機構投資人的角色、重要利害關係人在公司治理扮演的角色、資訊揭露透明、董監事會機關權力的強化，董事在經營權爭奪上要常想起這六點。

劉連煜說，教公司法的老師大概都知道，董事應要保持獨立，不只獨立董事，一般董事也都要具備獨立性，只是要求的形式法規跟程級不同。經營權爭奪時，常聽到獨立董事是哪一派，這是不對的，因為獨立董事的忠實注意對象不是提名你的大股東，是公司。他引用自己史丹佛大學指導教授說的：「公司治理的目標，是為追求企業經營經濟效益的最大化，但必須要架構在忠實義務跟注意義務下」。我國公司法第23條也有：公司負責人應忠實執行業務並盡善良管理人之注意義務，如有違反致公司受有損害者，負損害賠償責任。此外，商業事件審理細則第37條也提到法院審理商業事件時，可依據客觀事項判斷公司負責人跟董事有沒有盡忠實義務跟注意義務。除了損害賠償，更嚴重的可能是背信罪，有刑責，這點董事也需注意、謹慎。目前，最新的法律解釋，注意義務包含守法義務，它還涵蓋內控內稽規定，這部份守法義務未來會如何演進，要進一步觀察。

劉連煜表示，獨立董事可能會擔心遇到經營權爭奪或敵意併購，以美國判決來看，最重要是看防禦措施是為自身權位利益，還是以公司利益著想。同時，防禦上也應採取符合合理及比例原則的措施，不能太過度。否則有違反受任人義務的可能，須負民刑責任。尤其任意剝奪挑戰一方投票權，係違反股東平等、固有權是法所不准。

「圓桌論壇-董事在經營權爭奪中如何確保利害關係人的權益」座談主持人中華公司治理協會副理事長林火燈表示，記得20幾年前很榮幸受邀去哥倫比亞大學參加主管訓練班，有位同學說過去兩年工作沒變，但名片已換十幾張，代表公司已換手十幾次，併購在美國司空見慣。不論是經營權爭奪還是併購，都是資本市場的市場機制，目的是要促進經濟效益，臺灣可能因為中文語意導致感受不中性，如臺灣我們把賣出股票稱為放空，具有負面印象，在交易所服務時，曾建議金管會主委不要稱放空，改稱平盤以下可以借劵賣出，避開「放空」2字，感受就中性許多。經營權爭奪是因為有些手段導致，從公司治理角度來看，更聚焦的是有沒有照顧到所有的利害關係人，如果可以做到這一點，就是成功的案例，整個社會對併購看法也會更正面。

政治大學法律系教授方嘉麟表示，英國法、歐盟法都規定任何防禦措施需取得股東會同意，就是禁止防禦原則(No frustration rule)。英國法認為董事會面對敵意併購具根本利益衝突(併購倘成功將失去職位與隨之而來的特權與聲譽)，因之不允董事會採任何防禦措施，應由股東會決定經營權是否易手。美國法則取決於是不是妨礙股東合法行使表決權：例如修改規章將例行股東會日期大幅提前，或操縱董事席位阻止敵意併購者取得多數董事席位，如有，董事會須提出令人高度確信的解釋。美國德拉瓦州法條精神認為董事會面對敵意併購，可以代居於劣勢的眾多小股東與併購者抗衡、談判，也可以保障非股東的利害關係人，例如員工的利益。只要符合上述兩條件，准許採取防禦措施。

實務上，方嘉麟說，有某案例的公司派先將皇冠上的珠寶出售，市場併購方仍持續進行併購行為，對此，法院在經營權爭奪中到底可以發揮什麼效果？值得各界關注後續。

證券投資人及期貨交易人保護中心董事長張心悌表示，投保中心在所有經營權爭奪案件中是採取中立的立場，不會特別針對公司派或市場派，基本上看雙方有沒有「守法」，標準明確。董事的受任人義務有忠實義務：要忠於公司，不是特定大股東；注意義務：要掌握充分資訊、主動詢問公司並請求專家協助、善意守法義務。此外，近來經營權爭奪有擴大模糊法律的情形，因此，投保中心也畫出紅線，希望攻防雙方遵守遊戲規則，不要遊走法律邊緣，至於獨立董事：要有專業性與獨立性，不能有投桃報李的心態。

張心悌說，依投保中心出席股東會實務來看，經營權爭奪常見手法有：委託書徵求、股務自辦（主場優勢）、解任董事、監察人、提前改選董監事、封殺提案權、提名權、選票封存、剔除表決權、變更應選董監人數等。

張心悌舉例，有公司辦股東會採取迷宮陣、任意刪除股東表決權等妨礙股東行使權利之手法，董事應予以注意；此外，投保中心提解任訴訟遭遇董事辭職，因法律有失格效之規定，如投保中心勝訴判決確定，被告董事三年內將不得再擔任上市櫃、興櫃公司董事，解任失格訴訟有其重要意義。

建業法律事務所主持律師金玉瑩指出，針對經營權爭奪對利害關係人的影響，很多人都關注公司派或市場派的爭奪，但實際上影響不僅於此，包括公司股價的波動，新聞紛擾導致員工士氣可能低落，更多的是投資大眾信心下降，以及公司運作不穩、客戶流失等。因此，董事在經營權爭奪中負有重大責任，應維護公司和利害關係人的利益，並確保公司的經營權在合法和公正之情況下進行轉移。董事應遵守維護公司之最佳利益、公平對待所有股東、避免利益衝突等原則。

在確保利害關係人權益方面，金玉瑩表示，董事應該充分揭露相關資訊，尊重股東意見，避免做出損害公司利益的決策，並採取法律手段維護權益。此外，自己心裡也應檢視身分是一般董事（法代或自然人當選）、獨立董事。 是那一派或不屬於任何派？是攻擊方還是防守方？被期待做出的行為會使自己負擔什麼法律效果？願意、有能力做出被期待的行為嗎？

「必也正名乎」！理律法律事務所合夥律師吳志光說，無論是經營權爭議或非合意併購都是企業併購的一種交易方式，沒有什麼好壞問題，所以，請先把觀念回到中性，就算是非合意併購，也是公司治理的外部機制之一，有威脅才有警覺、有競爭才有進步，經由攻防策略，更能展現利害關係人權益。

對於董事會於非合意併購得否採行防禦措施？吳志光舉出，英國法認為：董事會應維持中立之立場，未經股東會同意，不得任意採取防禦措施。德國則是董事會應維持中立之立場，但經監事會同意，可於法定範圍內採取防禦措施。美國是偏董事優先原則，採取較開放態度，以探討受託義務界線為核心。回到臺灣，法律至今未針對經營權攻防有特別明文，故主要是針對董事責任進行規範，且並無區分併購中或非併購中之責任。董事責任的內涵是受託義務，應忠實執行業務並盡善良管理人之注意義務，如有違反致公司受有損害者，負損害賠償責任。(公司法23)。公司進行併購時，董事會應為公司之最大利益行之，並應以善良管理人之注意，處理併購事宜。(企業併購法5)。依美國判決啟示：董事必須證明於決策前，有合理理由相信該併購對公司造成威脅，防禦措施，應與威脅有合理關連且符合比例原則。商業事件審理細則第37條也規範：公司負責人有無盡受託義務可從：是否本於善意符合誠信、有無充分資訊基礎、有無涉及利益衝突、濫用裁量權、是否有對公司營運進行必要之監督來判斷。

吳志光指出，在經營權爭議案件中利害關係人之權益保障更是重要，以員工為例，員工合法享有之權益應受尊重，權利可能受侵害時應有救濟機會，應該有適當參與機制，應有管道可及時獲悉充足且可信之相關資訊，應有與管理階層及政府機關溝通意見之管道。他總結，各界應重視的公司治理的四本柱：透明 (Transparency)、問責(Accountability)、公平(Fairness)、責任 (Responsibility)，讓我國公司治理邁向更健全的道路。

中華公司治理協會理事長陳清祥閉幕致詞時指出，中華公司治理協會將於26日在張榮發基金會八樓801會議廳舉辦「董事會績效評估實務分享研討會」，歡迎各界參加，更歡迎大家加入中華公司治理協會。