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佛萊曼:QE後遺症 比想像更嚴重

2018-01-12 03:07經濟日報 編譯廖玉玲

負利率和量化寬鬆政策透過抑制現金和公債的收益,傷害存款人。 路透
負利率和量化寬鬆政策透過抑制現金和公債的收益,傷害存款人。 路透

前美國總統雷根曾說過一個笑話,英語裡最可怕的九個詞是「I'm from the government and I'm here to help」(我是政府派來幫忙的)。換句話說,政策制定者經常會用一些會引發更多問題的方式回應問題。

以2008年的金融危機為例,已開發國家央行執行近十年的非傳統貨幣政策後,經濟合作發展組織(OECD)的35個經濟體如今同步成長,金融市場正處於史上第二長的牛市。美股標普500指數從2009年3月至今已漲逾260%,一切似乎都指向量化寬鬆和超低利率等貨幣政策都相當成功。

但有三個因素讓人心生疑慮。首先,這段期間收入不平等的情況急速惡化。負利率和量化寬鬆政策透過抑制現金和公債的收益,傷害存款人,但富人最常持有的股票和其他高風險金融資產,卻受到這兩項政策的刺激。如果連政府債券等傳統固定收益類的投資都沒有收益,那麼即使是最保守的退休金基金也別無選擇,只能投入高風險資產去推高價格,導致財富差距進一步擴大。

瑞士信貸集團(Credit Suisse)的一份報告顯示,美國最富有的1%如今擁有全美約半數的投資類財富,例如股票和共同基金,最底層的90%美國人大部分的財富都來自其自有住宅,而自有住宅是受經濟衰退重創的資產類別之一。事實上,最富有美國人持有的財富占比幾乎與1920年代相當。在全球層面上,最頂層的1%擁有全球的一半資產,前10%的人則合計擁有88%的全球財富。

此外,儘管貨幣刺激政策使企業能以歷來最低的成本貸款,但幾乎沒有感受到提高工資的壓力。在此同時,各國貨幣刺激措施的規模和持續時間都相當驚人,各央行卻一直無法達成通膨目標,可能反映的是:人口老化帶來的通縮壓力;全球化和低成本外勞容易取得;自動化和節省勞力技術的普及;能源部門生產力提高抵消價格上漲等因素。無論如何,已開發國家低通膨的淨效應是造就一個較不穩定的社會結構,以及不斷助長民粹主義的貧富差距拉大現象。

第二個讓人擔心的理由,是過去十年的量化寬鬆政策帶動風險資產上漲潮,也帶動被動式投資風起雲湧,而這又引發新風險。自金融危機以來,各市場變得更緊密,投資分散率極低,投資基本上都遵循齊漲齊跌的模式,自然讓低成本的被動式投資績效超越了主動式管理投資。因此自2006年1月以來,投資人已經往指數基金等被動工具投入逾1.4兆美元,從主動式基金中贖回1.5兆美元。

但即使投資管理業者已推出各類新產品滿足不斷增長的需求,有利於被動策略的環境也已開始變化。首先,央行正在或即將透過縮減購買債券規模來使貨幣政策正常化。隨着資產類別之間和內部的分散程度提高,績效的鐘擺已開始回到主動管理這一邊。而被動投資過去十年累積下來的龐大部位,加大了資本錯置和資產價格扭曲的可能性,同時引發對資產管理的信託責任以及其他系統性問題的擔憂。

第三個值得警惕的原因,是央行如今尚未完全扭轉其非常規政策、縮減資產負債表,更別談下一步還得從經濟體中撤出前所未有的流動性,這些勢必將帶來一系列新風險。即使央行決策者能準確地衡量貨幣需求,仍然會有額外的挑戰。例如聯準會換了新領導階層後,可能難以確保有效的溝通。

聯準會換了新領導階層後,可能難以確保有效的溝通。圖為聯準會候任主席鮑威爾 美聯社
聯準會換了新領導階層後,可能難以確保有效的溝通。圖為聯準會候任主席鮑威爾 美聯社

主要國家即將縮減龐大的資產負債表規模,將帶來一系列重大的新風險。央行資產負債表的規模是貨幣需求、與貨幣擴張所產生供給的函數。即使央行官員能夠精準地估算貨幣需求,以確保在2018年之後穩定地調整資產負債表,仍會有額外挑戰。例如,若有從未見過這種貨幣正常化進程的市場參與者,誤解了央行總裁的意圖,最後可能會重演1994年債券市場崩盤的狀況。在美國聯準會(Fed)新領導階層接班後,有效溝通的不確定性也升高。

此外,退休金基金在尋求收益方面承擔的風險愈來愈大,將不得不調整策略,以在更低的未來市場回報和更老化人口的需求之間取得平衡。如果退休基金未來無法履行其義務,政府將不得不介入。而自2007年以來,政府債務總額相對於全球國內生產毛額(GDP)的比重正在以每年超過9%的速度增長,相當於GDP的325%左右;因此債券市場可能無力支撐負債累累的政府。如果已開發經濟體中的退休金和政府無法提供養老保障,社會的不穩定性勢必隨之提升。

隨著時序進入2018年,我們殷切期盼央行對於縮減自身在全球經濟所扮演角色的努力,能像雷根讓市場恢復為美國經濟中心般地完美。成功與否將取決於兩大因素:首先,央行必須抗拒政治化,維持自身的獨立性與超凡的技術專業。其次,央行必須逐步推動貨幣政策正常化,而非突襲市場。當然如果要做到這一點,央行將必須繼續在經濟持續溫和成長與低通膨之間,取得棘手的平衡。

我們市場的信徒不應該溫順地步入民粹主義的黑夜。我們應該拿出一切手段,與全球資本主義之光的熄滅對抗。今天的成長減速和政治反動不是什麼『新常態』。反之,它可以追溯到一個『舊常態』...不管全球經濟正確的前進方向為何,我們知道它絕不是回歸舊常態時代的孤立主義和保護主義。

Alexander Friedman


佛萊曼(Alexander Friedman)
佛萊曼(Alexander Friedman)

佛萊曼小檔案

現職:英國GAM資產管理公司執行長

國籍:美國

最高學歷:哥倫比亞大學法學院法律博士

經歷:瑞銀財富管理投資長、比爾和梅琳達·蓋茲基金會財務長、柯林頓政府白宮幕僚

事蹟:根據最新資料,截至2017年第3季,GAM集團管理的資產增加到1,484億瑞郎(1,533億美元)


(作者Alexander Friedman是GAM資產管理公司執行長、Project Syndicate專欄作家/編譯廖玉玲)

量化寬鬆 債券 退休金 貨幣政策 負利率
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