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拉姜:政策清算年⋯全球央行該醒了

2018-01-10 01:00經濟日報 編譯劉忠勇

隨著央行在2018年開始縮減資產負債表,長期債券將回到市場,市場持有的超額準備將...
隨著央行在2018年開始縮減資產負債表,長期債券將回到市場,市場持有的超額準備將被消滅。 (路透)

自2008年以來,工業國央行各顯神通,實施偏離常規的貨幣決策。而今各大主要央行尋求貨幣政策正常化之際,我們也該問問自己,當年為什麼會採取那些非常措施?是否有效?展望未來,也該問問,退出這些措施會有什麼影響。央行或許可因此準備更充分,以應付未來的危機。

作為一個無心政途的技術官僚,我不能成為政府的啦啦隊長,也不能成為一個無拘無束的評論家。

Raghuram G. Rajan

當年有絕對必要嗎?

2007至2008年金融危機過後,市場顯然已崩潰。授信凍結流動,各央行開始竭盡全力穩定金融市場,這些做法都可以理解。身為一個前央行官員,我要納入另一個貨幣當局很少提及的理由:他們其實是自己通膨目標職責下的囚虜。

當央行在1980至90年代開始設定通膨目標區間時,都將重點集中在上限,很少有官員預見,通膨目標管理的問題出在下限,因為推升達到這個區間要比壓低難得多。他們如今是被一個連自己都不一定知道該如何實現的職責給困住了。

雖然還未出現央行最擔心的消極通膨緩和的循環,但通膨水準仍然頑強偏低。為此央行官員只得不斷在貨幣創新上加大賭注,比方運用一些理論上可能推高通膨的新工具,只是這些工具漸已擺明沒有效果。

按此邏輯,當量化寬鬆走到盡頭,央行必須轉向負利率。當負利率效果不好時,就得轉而設定殖利率曲線目標。若按這個做法一直走下去,幾乎篤定無法達成所肩負的使命。

有效果嗎?

這就引出了第二個問題:這些創新手段是否曾經有效?在穩定市場方面有些政策似乎相當有效。但如果這些干預措施同時意在實現通膨,那麼至少現在還沒有看到效果。

當然央行官員會說,達成目標只是時間問題,也正因此阻止通膨預期崩潰,這或許是對的。但也有可能是通膨基於其他原因已經穩定在較低水準。

總而言之,央行的非常政策可能對修補市場和宣示長期寬鬆的貨幣政策方面發揮作用。但是他們對實際景氣的影響仍不確定。

雖然還未出現央行最擔心的消極通膨緩和的循環,但通膨水準仍然頑強偏低。為此央行官員...
雖然還未出現央行最擔心的消極通膨緩和的循環,但通膨水準仍然頑強偏低。為此央行官員只得不斷在貨幣創新上加大賭注。 (路透)

可以放手了嗎?

當政策逆轉時會發生什麼?有心理準備的好處是能預先反映。隨著央行在2018年開始縮減資產負債表,長期債券將回到市場,市場持有的超額準備將被消滅。債券發行人需要尋找更多的私人買家,而私人買家得拿出資金來購買更多的債券。在這種資產交換的過程中長期利率可望上升。但如果市場還擔心承擔終會來臨的震盪,利率可能突然上升。

此外,至少有兩個因素,說明央行不應長期維持龐大的資產負債表。首先,這樣做就是把流動性管理變成了一項公共服務。私人部門在金融危機期間無力勝任這一角色的事實並不足以成為央行長期不退的理由。眾所周知,公共部門提供的這類保險式服務通常會導致私營部門的過度依賴,價格也因公共部門的關係而低估。而且正如我和我的芝加哥大學同事戴蒙德(Douglas Diamond)所指出,私人配置的流動性服務可能還有很多公共辯論中不常提及的額外好處。

長遠風險有哪些?

藉鼓勵追求收益,寬鬆的貨幣環境降低了所有類型資產的風險溢價。寬鬆貨幣政策導致金融脆弱的一個顯例,就是對新興市場的影響。有一個常見的比喻是,外資像一個新興市場大部分時候都歡迎的房客。但是外資往往集體湧入,然後又在沒有發出什麼警告的情況下集體撤走。跟任何東道主一樣,新興市場很想知道什麼時候會有大量的客人希望入住又計劃打算離開,以便做出相應的規畫。但當外資是依據發生在遙遠別處的事件來決定去留時,那真是一個非常糟糕的客人。

到目前為止,新興市場已經學會在大量資本流向逆轉的情況下度過難關,也付出代價。但當這些外溢效應發生時,全球主要央行該負什麼責任,仍亟待討論。

接下來會發生什麼?

當表面上的貨幣政策納入更多財政責任,各央行最終可能手操賞罰贏家和輸家的大權。遲早政治人物會開始質疑,為何央行能擁有這麼多的自由。而在央行盡一切努力來完成職責的時候,也可能會無意中將自己暴露在更嚴格的政治監督,也讓央行的獨立和權力陷於險境。

央行當然寧可避免有關自己職能和職責的議論。但與其等待大眾轉移焦點,不如對過去幾年的政策來一次冷靜的評估。貨幣當局有責任規劃既合理又可實現的職責,並建立一套可允許用來執行此職責的作為。否則2018年將只是貨幣政策新冒險時代的起點,而不是終點。

各國出現太多強人式新舊領袖,令地緣政治風險成為2017年最大擔憂,若稍有一方推向對抗,後果可能變得更糟。

Raghuram G. Rajan


拉姜(Raghuram G. Rajan)
拉姜(Raghuram G. Rajan)
拉姜小檔案

現職:芝加哥大學布斯商學院Katherine Dusak Miller金融傑出貢獻教授

國籍:印度

最高學歷:麻省理工學院史隆商學院管理博士

經歷:印度央行總裁、IMF首席經濟學家、印度政府首席經濟顧問

事蹟:銀行家雜誌評選為2016全球及亞洲最佳央行總裁、時代雜誌評選為2016全球百大最有影響力人物、Euromoney雜誌評選為2014年最佳央行總裁


(作者Raghuram G. Rajan是前印度央行總裁、Project Syndicate專欄作家/編譯劉忠勇)

貨幣政策 新興市場 債券 外資 拉姜
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