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橋科、台積電是高雄產業的「轉骨方」 ?南科園區看好 14:11

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經濟選書/解讀進場訊號

2021-07-26 00:13經濟日報 彼得.C.奧本海默

經濟活動和金融市場之間存在錯綜複雜但清楚明白的關係。股票主張的是未來名目成長的索價權,所以被看成是一種「實質」資產,而且隨著時間過去,利潤應該跟著通膨及經濟活動而提高。股票在當下的價值,應該是未來盈餘或股息折現後的現值。這就是股市會受折現率(零風險的利率)和未來預期成長的影響這麼深的原因。

《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號》書封。商周出版
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這層關係可以用簡單的一階段股利折現模型(DDM)或高登成長模型(Gordon growth model)來概括表現:

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股息殖利率+成長率=零風險利率+股票風險溢酬(ERP)

如果債券殖利率下降,其他不變,股息殖利率應該會下跌(股價則上升)。較低的債券殖利率搭配上長期成長預期改變的話,殖利率變低對眼前的估值應該不會有正面的影響。

確實,對未來現金流的不確定,可能會使股票風險溢酬增加,迫使股息殖利率上升(或股價下跌)。

相較之下,固定所得資產提供一個確定期限後的固定名目報酬。這個未來報酬以名目計的話事先就能知道,若以實質計就不知道了(因為投資人也不能免除於未來通膨的意外變化)。最終報酬將視當前利率水準與用來彌補違約風險所要求的風險溢酬(一種額外的報酬)而定。

債券與股票之間不同變化的關係,皆會受到週期及長期通膨預期的影響,我們可以透過這兩種資產市場的相關性來檢視。理論上,當債券價格上升(而它們的殖利率或利率水準則會下降),股價往往也會上升(經常是在較高估值的支撐下)。

相較之下,債券的利率或殖利率上揚(債券價格下跌)則容易為股票帶來負面影響,因為未來現金流的折現率將會提高(因而減損了股票現金流的淨現值)。因此,股價與債券價格之間通常是正相關(或債券殖利率與股價之間是負相關)。

歷史上大部分時候,債券價格與股票價格有正相關性向來是常態。不過,1990年代末期科技泡沫破滅之後,情況逆轉了。成長預期崩潰和比較寬鬆的貨幣政策壓低了債券殖利率,可是股票的估值起點是如此之高,以至於不顧債券殖利率較低而大幅下修評價(derating),價格的相關性就此反轉為負。

(摘自《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號》,商周出版)

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