股海自由行／美經濟仍有隱憂 別過度樂觀

今年以來全球股市延續去年第4季開啟的反彈行情，主要反映通膨放緩支撐市場對聯準會即將終結升息、甚至展開降息的樂觀預期。市場也相當程度期盼今年經濟往軟著陸的方向邁進。這樣的樂觀氣氛仍是現階段維持股市反彈的重要催化劑，惟上述的樂觀期待恐怕會隨時間而慢慢被澆熄，主因：

1.通膨雖逐月放緩，但遠遠未達到讓美國聯準會由升息轉為降息的水準。

2.許多跡象表明，經濟增長正在放緩，導致經濟終將邁入衰退。

近期揭露各項去年12月通膨指標或通膨預期已明顯放緩，其中核心PCE年增率已由前月之4.7%降至4.4%。美國密西根大學調查之民眾對未來一年通膨的中位數預期則由4.0%進一步下降至3.9%；對未來五至十年通膨的中位數預期亦由3.0%降至2.9%。但這樣的通膨水準仍不足以使聯準會由緊縮性貨幣政策轉為寬鬆。

我們以聯準會最關心的通膨數據--核心PCE為基準，倘若今年下半年核心PCE始終維持4%以上，市場共識預估之5%終端利率將有上修風險；核心PCE降至3%以下，聯準會才有降息的本錢，因為終端政策利率通常是核心PCE年增率與最適中性利率（約1.0~1.5%）的加總。

核心服務業通膨迄今仍處於令人不安的高位，消費者將支出從商品或耐用品轉向旅遊與休閒，消費大眾對服務的需求正在回歸到疫情前的趨勢水準，意味服務業的通膨難以降溫並可能持續走高。工資增長是聯準會首要考慮的問題，原因有二。首先，工資約占美國經濟所有成本的55%。其次，美國經濟體約七到八成被歸類為服務業，其中工資是服務業的主要成本。現階段勞動力結構性缺工的環境下，服務業工資可能繼續調漲。

綜上而言，核心服務業通膨走高將是整體通膨難以真正降溫的關鍵，我們推斷聯準會今年下半年不可能降息，核心服務業通膨走高，將會慢慢澆熄市場對聯準會下半年降息的期待。

除此，市場對經濟軟著陸和聯準會降息的預期，這兩者相互矛盾。聯準會持續警告市場，將把終端政策利率提高到5%以上，並保持在此水準，直到通膨逐步回到2%目標。然而市場卻正期待一個新的3%通膨目標，我們認為這種情況不太可能發生，因為沒有人會在遊戲比賽到一半的時候更改遊戲規則。聯準會主席鮑爾日前已斷然否認聯準會將更改變2%的通膨目標。

從細節上看，美國經濟動力不像表面來得強勁，因為GDP成長的一半竟來自賣不出去的庫存。服務業消費則貢獻1.2個百分點，其他項目成長動力明顯不足。經濟學家最關注的國內購買成長（扣除了庫存、外貿和政府開支後的內需）只有0.2%的增長，遠低於前季的1.1%，今年上半年恐怕距離零增長或負增長已經不遠。消費是去年美國經濟的最主要動力，惟今年恐怕是引領經濟走弱的關鍵因素。

短線上，2月最新FOMC會議偏向鴿派的會後聲明有利股市維持反彈行情，建議積極型投資人可布局企業財報或財測將容易優於預期的次族群，包含：ABF、CCL、矽晶圓、光通訊、網通、伺服器、電動車等。

（作者是凱基投顧董事長）