股海自由行/Fed決策焦點 可能轉至就業

2022年底以來，美股在財報空窗期間拉出一波漲勢。從經濟面來看，通膨如同過去所述，2023年觀察的關鍵在服務類通膨，而其與工資的走向有很高的相關性。事實上，工資的僵固性一般較物價的僵固性更高，觀察今年工資的變化、是否撐在高點（因就業市場熱絡）導致通膨不易下降、並進而影響美國聯準會（Fed）貨幣決策，是今年的重點。

目前來看，工資確實有向下鬆動的跡象。我們認為，相對於過去兩年分析通膨是觀察美國經濟的重點，今年Fed貨幣政策的觀察重點在一大部分上可能會轉移到就業。

整體景氣來看，我們雖然認為2023年美國陷入衰退是大概率的事，但衰退的程度不會太高、甚至持續期間也未必會比過去平均約一年的時間來得長，因本次衰退並非「資產負債表」式的衰退。從大企業的財報來推估，目前一年內違約機率的平均僅0.17%。以過去20年來看，低於疫情發生後半年的0.7%，也低於金融海嘯時的高點2.9%與dot.com泡沫時的1.2%。

從負債指標的利息保障倍數來看，目前高達7.6倍；儘管未來獲利衰、利息費用走高，目前仍有足夠的安全邊際，發生債務失衡導致的經濟嚴重衰退，機率委實不高。

儘管我們認為美股2023年基本面的重要性會超越評價面，但評價面的變化對投資人來說並非可以完全高枕無憂。風險貼水這部分的變化仍會有不小的影響力，且會隨市場對長期獲利成長的預期調整而改變。

具體而言，風險貼水自2022年第3季以來是下降的，這並不符合這段時間以來風險持續累積的事實；我們認為，目前風險貼水過低，合理預期未來應該要上升。在其他條件不變的情況下，會對評價帶來一定的壓力；即便其他條件改變，例如無風險利率下降，但這可能表示景氣變得更差、因此同時間長期獲利成長預期也會下降，抵銷這個利多。

這波美股的反彈，仍在反映「壞消息反而是好消息」的階段，當經濟數據不如預期時，市場對不緊縮／寬鬆的樂觀期待加大，而讓股市上漲。這個階段持續的時間比我們先前想像的要久，但以過去的經驗來說，仍無法跳過最後「壞消息真的是壞消息」的階段，未來幾周將迎來的財報壓力測試就是第一個重要的觀察點。

雖然2023年我們整體仍對美股偏保守看待，但操作上或許不會再比2022年更困難了。儘管仍保守看待2023年美股，但從「擇時」的角度來說，我們認為2023年美股的節奏掌握應較2022年容易，這是一個正面訊息。

近期中國大陸疫後復甦的期待也提高了投資人的風險偏好，推升人民幣並帶動亞幣升值，有助於亞股表現。我們預期大陸經濟重啟後不會是全面性的復甦，大陸經濟重啟的最大受益者即為封控期間的最大受害者，主要為零售銷售，尤其是接觸性服務消費，預期大陸經濟在第2季開始將在消費的帶動之下明顯復甦，但「報復性」成長的勢頭恐難出現。我們認為短期陸股的樂觀氛圍有望持續到第1季末、第2季初，可以持續把握這段時間的上行節奏。（作者是凱基投顧董事長）