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美國元月CPI超出預期 通膨當真值得投資人擔憂嗎?

2018-02-14 23:48經濟日報 記者任中原╱即時報導

圖/美聯社
圖/美聯社
美國及全球股市最近的動盪,在某種程度上是由於經濟基本面令人擔憂:已經很強的經濟可能過熱,通膨可能飆高,聯準會(Fed)可能加速升息以對抗通膨升高,因此美國14日公布的元月消費者物價指數(CPI)高於預估,立即引發美股止漲回跌。不過,通膨當真值得投資人如此擔憂嗎?

支持這項憂慮的核心證據,就是月初公布的就業報告顯示,元月美國平均時薪比去年同期上升2.9%,是經濟擴張九年來的最高升幅。這只是單一數據,數據本身並不穩定;如果配上失業率降到谷底,且多種跡象顯示經濟正加速成長,便足以顯示景氣過熱/通膨升高的確是2018年美國經濟的主要風險之一,這也是10年來未見的情況。

這代表何種意義?發生的風險有多大?要回答此一問題,最好先談一些基本問題。

1.什麼是通貨膨脹?

所謂通膨,是指貨幣的購買力隨著時間而下降。通膨年率是2%時,表示今天賣100美元的一籃子產品,一年後要賣102美元。

但人們會買很多種產品,其中一些產品的價格始終會上漲,另一些會下跌,每個人購買的產品組合並不相同。正因為如此,政府統計人員與主流經濟學者聚焦於多種產品及服務所組成的物價指數,並依據家庭對各個項目的消費量,分別給予不同的權重。

2.通膨究竟是好事、還是壞事?

兩者皆是。通膨過高是一大災難,例如現在的委內瑞拉,幾年前的辛巴威,和1920年代的德國皆是;通膨過高,貨幣形容廢紙,形成以物易物,金融體系也告崩解。

即使是比較溫和的通膨,例如美國在1980年時曾超過14%,也造成重大傷害。如此高的通膨之下,人們累積的儲蓄或固定的年金收入所擁有的購買力都與時俱降,借貸成本沖天,既阻礙經濟成長,也使民眾普遍不滿。

然而通膨如果變為負數,即所謂通貨緊縮,則表示貨幣的購買力與時俱增,也會造成災難。負債隨著時間而加重,消費者與企業界也寧願坐擁現金也不願支出或投資。

這正是美國與其他先進國家在「經濟大恐慌」時代的情況,而日本過去20年及歐洲2010年之後也曾出現較溫和的通縮。

3.通膨多高才較理想?

通膨固然會使購買力受損,但溫和的通膨能夠潤滑經濟體系運作,也不致過度扭曲經濟決策。通膨有助於緩衝通縮,也讓Fed在經濟下滑時能有降息的空間,使經濟保持穩定。

過去20年來,各國央行大部分都以2%為通膨目標。此一水準足以使購買力維持合理的穩定水準,人們在經商時也不用太過擔心通膨升高,也能夠阻止通縮效應滋生。但2%其實是一個相當武斷的數字,一些經濟學者主張應該更高一些,以防止經濟衰退。

重點並不在於通膨目標的確定水準,而是在於長期間能保持穩定。通膨若驟起驟落,造成的傷害更大,對債權人及債務人都不利,也會使民眾對金融體系缺乏信心。

4.目前通膨是多少?

Fed最重視的個人消費支出(PCE)核心平減指數2017年才上升1.5%,低於2%目標,但也差不太遠。問題是PCE平減指數從2012年來便一直未能達標,這也是Fed一直維持低利率的重要理由之一;目的是促進經濟成長,從而使通膨率達標。

5.通膨與經濟成長有何關聯?

答案是並不確定。主流經濟學者幾十年來所用模型的核心要件之一,就是通膨率是由經濟體系中的「閒置」產能所形成,特別是失業。

直覺性的思維就是:當失業率上升,雇主有許多勞工可選,因此雇主無須付較高的工資;但如果失業率偏低,企業便須提高工資才能僱得到人,因而帶動薪資水準上升。工資上升會造成經濟體系中有更多貨幣追逐固定數量的產品與服務,因而造成通膨。

描述失業與通膨間基本關係的著名模型就是「菲立普曲線」。在1950-80年期間,菲立普曲線一直相當良好地解釋通膨趨勢,而且迄今仍支持許多財金決策者對通膨來源的想法:即通膨是經濟過熱的證據,此時產品與服務的產出水準將難以持久。以汽車為例,如果已經全速行駛,再踩油門並不會使車開得更快,只會使引擎過熱。通膨就是經濟過熱的證據。

6.世界經濟當真是如此運作?

並不清楚。原因之一,就是過去10年來菲立普曲線的運作並不理想。失業率已從2009年底時的10%,降到目前僅4.1%,但工資仍僅溫和上升,在每年2-2.5%之間,直到元月才上升到2.9%。

即使工資開始較明顯上升,但工資上升與整體通膨間的關係也不十分確定。例如2017年1-8月儘管失業率下降且工資升幅平穩,但PCE平減指數增幅依然下降。

可以想像有許多因素都影響通膨,而這些因素與國內勞動市場無關。或許在當代全球化的世界中,當美國勞工短缺時,企業更能夠將一些服務性的工作委外,並進口製造品,而不會提高工資。

如果失業率偏低刺激企業對能提昇生產力的機械增加投資,則儘管工資上升,通膨也不會普遍上升,因此高工資會帶來高產出,而不致形成更多貨幣追逐等量的產品。

也可能是現在雇主在勞動市場中力量更強,能夠在低失業時照樣壓低工資,而不會在雇主之間引發競價。

傳統的經濟過熱理論可能正確,但目前的證據卻難以證明理論一定有理。

7.這些與股市有何關係?

失業率已經很低,新實施的減稅政策可能促使經濟成長更快。華爾街都知道如果Fed官員認為通膨傾向於超過2%,就會提高利率以阻止這種情況。

如果Fed相信自己能夠讓經濟繼續成長而不會產生通膨壓力,就會維持目前的低利率政策,並漸進式升息,這對股市當然是好消息。

但如果經濟過熱/菲立普曲線現象成真,Fed就必須升息以冷卻經濟,使企業的資金成本上升,並抑制消費支出。這對股市便是利空。

元月就業報告中的工資升幅,便與經濟過熱/菲立普曲線所陳述的經濟運作模式一致,股市因而出現賣壓。

8.因此通膨的確是目前的風險之一?

過去10年來Fed一直聚焦於使通膨上升,而非下降,因此相當歡迎經濟當真能打破「低通膨─低成長─低利率」的型態。

目前債券價格顯示Fed正處於「甜蜜點」,即未來幾年通膨將維持在2%附近。去年8月抗通膨債券(TIPS)顯示未來五年的通膨預期水準還在1.6%,但現在已經達到2%,符合目標。

但這項預期具有上、下雙方面的風險。元月工資加速上升,未必就是經濟過熱正在發生的第一步,即低失業率轉化成工資加速上升;更確定不代表第二步正在發生,即工資加速上升將轉化成整體通膨上升。

要觀察2018年及之後的經濟情勢演進,不能只看股市及Fed,還要看獲得較高工資的人,以及生怕通膨上升導致儲蓄縮水的人會如何反應。

Fed 失業率 債券
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