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美國債市訊號,誰看對了?

2018-12-19 02:27經濟日報 梁國源

近日美國公債各期限殖利率曲線愈趨平緩,甚至有部分出現反轉,加以聯準會主席鮑爾(Jerome Powell)的公開發言,令人產生政策立場調整的臆測,均引發市場對美國經濟恐面臨景氣轉折點的擔憂。

從歷史資料來看,殖利率曲線反轉幾乎是一個領先指標,可預測美國經濟前景將轉趨黯淡。今年12月3日起,5年期對2年期美債殖利率曲線出現2007年以來的首次反轉(即短期債券殖利率高於長期債券殖利率),10年期對2年期美債殖利率的差距也縮小至12.83個基點,亦為2007年以來最低水準。倘若市場關注的10年期對2年期美債殖利率也出現反轉,對市場的衝擊將更大。

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部分學院派觀點認為,近期殖利率曲線的變化雖代表經濟衰退風險可能正在上升,但不能就此認定經濟衰退即將到來。首先,觀察當前10年期對2年期、10年期對3個月、6季遠期對3個月即期的債券殖利率差距,殖利率曲線都尚未出現反轉,且對經濟衰退最具預測能力的10年期對3個月殖利率曲線,距離反轉仍差48個基點(12月10日)。

再者,在解讀殖利率曲線反轉時,應該牢記統計學上「有相關性(correlation),不等同必有因果關係(causality)」的觀念。具體地說,殖利率曲線反轉的現象,並未揭示太多經濟衰退的緣由,自然無從論斷兩者的因果關係。而過往殖利率曲線反轉後,經濟衰退便尾隨而來的原因,可能是短期利率上升所反映的貨幣緊縮環境,抑制了經濟成長的腳步;也可能是投資人預期經濟將衰退,遂對無風險資產之稱的長期公債產生強勁需求,壓低長債利率,導致殖利率曲線反轉。

另有一說則是金融海嘯後,聯準會採取非傳統性貨幣政策,長期向市場購債,造成長期債券殖利率偏低,而現階段的升息則拉高短期債券殖利率,才讓殖利率曲線產生反轉。也就是說,部分學者認為殖利率曲線反轉與經濟衰退即將來臨之間,未必有因果關係。

然而,鮑爾似乎又傳達出對美國經濟前景有顧慮的訊息。今年聯準會會議紀錄屢次以「強健」(strong)來形容美國經濟,10月3日鮑爾也表示在超低失業率和溫和物價的環境下,聯準會不需要保持超低利率,要循序漸進地轉向中性利率,且「當前可能距離中性利率還有一段長路」(a long way),釋放升息腳步不變的訊息。

豈料,在11月28日的紐約經濟俱樂部的午餐會上,鮑爾卻指出當前利率雖仍低於歷史平均,但僅是「略低於」(just below)中性利率水準,似暗示升息腳步將趨緩,與一個多月前的說法顯有差異。難怪市場會推測,聯準會貨幣政策立場恐因美國經濟表現不佳而生變,本波升息循環可能見頂,明年可能會暫停升息。

對於殖利率曲線反轉的解讀,是學者分析觀點正確,抑或市場對經濟衰退的敏感度較佳?答案就在未來負面政經變數(如美中貿易戰加劇)出現時,聯準會能否做出適切的政策反應。

若負面政經因素頻仍且影響持續擴大,聯準會竟又政策操作失當時,便可能衝擊美國經濟,坐實了市場的擔憂;反之,若聯準會貨幣政策操作得宜且無太多負面政經因素發生,減稅效應鈍化後的2019年美國經濟雖見下滑,表現不若今年亮麗,卻不至於崩跌到令人難以安枕的地步。

(作者是元大寶華綜合經濟研究院董事長、清華大學科管學院榮譽教授)

海嘯 減稅

梁國源

梁國源的頭銜很多,國立台灣大學經濟系兼任教授、寶華綜合經濟研究院董事長兼院長、主計總處國民所得統計評審委員等,但他本人最認同的身份是經濟學家。因為敢講真話,他一直是台灣媒體追逐的對象。
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