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Fed說一套做一套 話術被看穿

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2017-06-16 18:39 經濟日報 梁國源

美國聯準會。 美聯社
美國聯準會。 美聯社

當貨幣政策制定者的話術被選擇性地解讀,市場出現與理不合的矛盾反應,也就成了必然,一如6月14日聯準會聯邦公開市場操作委員會(FOMC)會後的金融市場狀態。

平心而論,就聯準會所釋放的訊息來看,市場理應做出偏鷹派的解讀。畢竟,在今年上半年美國經濟表現不如預期者居多,第1季GDP更僅達聯準會原先預測一半的情況下,聯準會卻仍表示對經濟溫和成長、消費與投資成長加速有信心,且用「穩健」(solid)形容就業市場,甚至將今年經濟成長率從2.1%上修到2.2%,跌破許多市場專家的眼鏡,足見聯準會認為今年上半年的經濟疲態只是暫時現象。

再者,從聯準會預測2017、2018及2019年失業率分別僅有4.3%、4.2%及4.2%,均偏離自然失業率4.6%的水準,可知其認為美國已出現正向產出缺口,以致於在通膨率明顯不如預期下,仍基於菲利浦曲線所隱含的失業率與通膨的抵換關係,維持明後兩年通膨率的預測。

至於升息次數與縮表時程,聯準會亦打破明後兩年各升息一次,以及利率升到1.5%~1.75%才會展開縮表的市場臆測。從會後公布聯邦資金利率走向預測的點陣圖可知,明後兩年仍將各升息三次,會後聲明亦指出,如果經濟狀況符合預期,聯準會很快地就會展開縮表,也就是縮表時程有所提前。

這些與市場預期相左的訊息,都對長達八年的寬鬆貨幣實驗大唱驪歌,也代表熱錢的候鳥終將北返,市場將迎來結果難料的情境。

豈料,6月14日當天美股僅是小漲小跌,道瓊工業指數上漲0.22%、標準普爾500指數則小跌0.1%,且匯市與債市也感受不到貨幣政策轉向的跡象,美元指數小跌0.04%、美國10年期公債殖利率甚至下跌9個基點。

為何金融市場的反應如此異常?關鍵就在於金融市場「看穿」聯準會並未把話說死的話術,如今端出看似鷹派的升息與縮表路徑,不過是眾多政策路徑之一,判斷聯準會口袋裡應該還有其他劇本。那麼,金融市場到底看穿了什麼?

首先,這次會後聲明中,聯準會特別新增一段文字,表示需要密切關注通膨的發展,暗指其對菲利浦曲線中,失業率與物價的抵換關係──當失業率已偏低,「正常情況下」的物價應該會上升,沒那麼有把握。亦即聯準會未一口咬定將來必是鷹派的情境,其仍保有當通膨數據不如預測般上揚時,得以鴿派調整貨幣政策的空間。

其次,雖然聯準會意外地大談何時啟動縮表、縮表如何執行等細則,卻未提及要縮到什麼程度,在關鍵議題上打迷糊仗。只說將介於海嘯前(不到1兆美元)及縮表之前的規模(約4.5兆美元),留下一個相當大的模糊空間。

於是,當金融市場把這些訊息綜合起來後,自然會產生聯準會未來將「說一套,做一套」的判斷,因而先「選擇性」地相信聯準會短期內仍會持續引導貨幣政策正常化,使短天期利率上揚,卻又認為長期經濟與物價不可能那般美好,導致聯準會仍可能揚棄偏鷹派的長期貨幣政策路徑。

麻煩的是,在這種情況下,當前這種低波動的金融穩定假象將不斷延續,相關風險也會在檯面下不斷擴大。至於會不會再度迎來「世紀金融巨災」,就得看聯準會在權宜的話術操作下,未來是否能做出正確的抉擇了。

(作者是元大寶華綜合經濟研究院董事長、台大經濟學系兼任教授)

失業率 貨幣政策 債市

梁國源

梁國源的頭銜很多,國立台灣大學經濟系兼任教授、寶華綜合經濟研究院董事長兼院長、主計總處國民所得統計評審委員等,但他本人最認同的身份是經濟學家。因為敢講真話,他一直是台灣媒體追逐的對象。
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