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後LIBOR時代的新挑戰

英鎊。(路透)
英鎊。(路透)

本文共1508字

經濟日報 社論

全球金融界使用30多年且為國際金融商品契約主要訂價參考利率的倫敦銀行同業拆款利率(LIBOR),將於今年底走入歷史。即使因LIBOR退場的影響太大,英國金融行為管理局(FCA)應各界所請,將3個月、6個月和1年期的美元LIBOR退場期限延後至2023年6月底,但多數幣別及期限的LIBOR仍將終止,使各國金融市場與金融機構不得不儘快選定替代利率與訂定轉換計畫。然而,這些新的利率指標是否能完全替代LIBOR的功能、轉換計畫能否順利橋接,有待觀察。

具體地說,由於LIBOR使用五種幣別,並分別搭配隔夜、7天、1個月、2個月、3個月、6個月和1年期等七種不同的期限,使目前主要的替代利率指標亦有五種,如美元LIBOR將以美國公債附買回協議市場為基礎的隔夜有擔保融資利率(SOFR)取代;英鎊LIBOR以英鎊隔夜銀行同業拆款平均利率(SONIA)取代;歐元、日圓和瑞士法郎的LIBOR則分別以歐元短期利率(ESTR)、東京隔夜平均利率(TONA)和瑞士平均隔夜利率(SARON)等替代。

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這些替代利率指標均以實際交易為主,意在避免如LIBOR般發生人為操控的弊端,且逐漸被頻繁運用。國際交換暨衍生性商品協會公布的2021年第3季無風險利率交易報告顯示,與SOFR連結的利率衍生性金融商品明顯增長,交易金額從第2季的0.9兆美元增至2.1兆美元,增幅達127%,交易口數更較去年同季增加13倍多;與SONIA連結者,第3季交易口數亦較第2季增加37%,超過去年同季的四倍。

只是,這些替代利率指標並非全無缺點,橋接過程中難免造成摩擦成本,單以SOFR為例,即可發現將產生利差問題、期限結構不同及難以規劃未來利率風險等三項問題。首先,SOFR為美國公債擔保的有擔保利率,較貼近無風險利率,而LIBOR交易純屬信用的無擔保利率,含信用風險溢價,較具信用風險敏感性,使LIBOR利率數值均高於SOFR,當美元LIBOR轉換為SOFR時將存有利差問題。

其次,LIBOR提供七種期限結構,SOFR僅有隔夜、30日移動平均、90日移動平均、180日移動平均等四種,當美元LIBOR轉換為SOFR時將會有期限結構的差異;第三,LIBOR屬前瞻式指標利率,意味著在訂定各類金融合約(如衍生性商品及授信)的當下即可得知利率,SOFR則為回顧式指標利率,屬於有交易結果後才知的利率,故當美元LIBOR轉換為SOFR後將較難以規劃未來的利率風險。

針對SOFR不足之處,美銀行業者考慮以彭博短期銀行收益率指數(BSBY)和美國銀行同業拆借利率(Ameribor)做為替代方案,前者以商業本票、大額存款、銀行存款和短期債券等交易利率編製成指數,可反映銀行的邊際融資成本;後者由美國金融交易所將美國各地銀行無擔保貸款市場資料連結,並將其借貸利率加權平均而得,亦反映銀行實際借貸成本的基準。這兩項指標含信用風險溢價,較SOFR更具信用風險敏感性,可更準確地反映銀行的融資成本。但一些企業財務主管和投資者較偏愛BSBY一味,因其期限結構類似LIBOR,有隔夜、1個月、3個月、6個月和12個月期,從系統面和作業面來看,更易橋接與移轉。

無論如何,隨著LIBOR停用在即,新的指標利率縱有不足,也都得披掛上陣,使金融市場旋即面臨多重指標利率的時代,短期內不同資產間存在更高的摩擦而產生內生的不穩定性,也是必然之事。金融體系及所有參與者更不可或忘的是有些替代指標利率對信用風險反映較不敏感,使其或將產生如何反映信用風險溢價等一系列複雜的風險因子。一旦衍生性商品及授信等金融合約發生弊案而引發大型金融擾動,新的指標利率能否維持其做為加碼前基準利率的角色,亦將是個挑戰。

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