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紫光債務危機的啟示

2021-07-18 00:23經濟日報 社論
紫光集團
  • 投資
  • 公司債

紫光集團。(美聯社)
紫光集團。(美聯社)

中國「半導體國家隊」重要成員的紫光集團,近日因為不能清償到期債券,被債權人之一的徽商銀行向法院聲請破產重整,震撼兩岸科技業。清華大學擁有51%股權的紫光集團,除了國家為後台的硬背景外,旗下還有記憶體產業領頭羊的長江存儲,以及手機通訊晶片設計大廠紫光展銳等,赫赫有名的企業群。紫光債務危機的原因與影響,值得我們重視。

首先要說明,紫光的債務重整,我們認為是企業債務整理的技巧性破產。紫光從去年11月開始陸續發生公司債無法清償的危機,調整到今年7月才由安徽省政府實質控制的徽商銀行向法院聲請重整。由地方政府的銀行向法院聲請國有企業的重整,是債務負擔龐大的紫光走出困境的最好方式。紫光可以透過重整,減少債務負擔;購買紫光公司債的地方金融機構,也可以藉法院的判決而確定虧損金額,結束尾大不掉的呆帳。

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紫光陷入財務危機,除了去年新冠疫情帶來的影響外,主要有三因素:企業性格、產業特性與政府政策的轉變。紫光雖然是清華大學旗下企業,但實際公司的營運,是由擁有49%股權的健坤投資集團負責人趙偉國管理。趙偉國雖是紫光工程師出身,但真正累積財富是靠在故鄉新疆的不動產投資起家,將100萬人民幣資產短期內暴增到數十億,成為入主紫光的資金。

趙偉國的戰狼與豪賭性格,反映在紫光透過投資兼併,短期迅速擴大規模的企業性格。2013年紫光花了17.8億美元收購上市公司展訊通信,隔年再花9億美元收購銳迪科微電子,最後將展訊通信和銳迪科合併成立紫光展銳。2015年再以25億美元收購惠普旗下新華三51%股份,成為世界排名第二的網絡設備與服務企業。2018年用22.6億歐元吃下法國晶片商Linxens。重金兼併的結果,一方面企業得以迅速成長,卻也留下龐大債務,2018年到2019年紫光的資產負債率連續兩年皆高達73%以上。

紫光做為中國發展半導體的重要國有企業,積極建設工廠,然而這些記憶體生產工廠,不僅投資金額龐大,從工廠蓋好到良率足以損益兩平為止,也是漫長燒錢過程。紫光連續開新廠的結果,就是增加錢坑,雖公司以發行短期公司債來周轉,但終究陷入債務無法履行的泥淖。

然而紫光陷入財務危機,也與中國的政策轉變有關。中國金融市場長期以來有個不成文默契,國有企業的融資等於政府掛保證。國有企業在這樣的默契下,發行超過償還能力的公司債,或者向銀行過度舉債。從2014年起中國政府為了整治企業過度財務槓桿,開始容忍企業債券不履行的狀況發生,但國有企業還是少數,大型國企更是罕見,然而局勢在這兩年有很大的變化。

2019年債務不履行的國企只占違約企業的一成,但到2020年急速增長到一半,今年上半年國企已占債務違約企業的四成左右。除了現在矚目的紫光之外,今年2月也讓旅客量排名中國第四的海南航空進入法院債務重整。

為何近兩年中國政府會讓大型國企先後進入債務重整?上述中國政府去企業財務槓桿管控在2017年後,讓從2008年全球金融海嘯起,就一路上升「企業債務對GDP比」,穩定下滑。然而去年的新冠疫情爆發與之後的景氣刺激方案,讓企業債務又迅速升高。現在中國疫情控制穩定,北京正利用強勁經濟復甦,進行企業汰弱存強,下壓企業債務。

紫光債務重整後再出發是無可置疑的,因旗下的長江存儲等企業有中國最前端的半導體技術。然而,在紫光債務重整的過程中,購買其公司債的投資者注定要資產縮水。美ICE交易平台的資料顯示,今年初中國的美元高收益債利率約8%,6月後攀上10%,利率升高顯示風險升高,這對中國高收益債投資者是不能忽視的重要訊號。

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紫光集團 投資 公司債
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