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量化寬鬆轉為緊縮 倒數計時

2018-08-04 01:57經濟日報 社論

歐、日、美三大中央銀行在一周內先後召開政策會議,罕見的是市場焦點不在美國聯準會(Fed),卻在日本央行,且早在日銀會議之前十天,日、歐、美公債市場已經出現動盪,會後迄未平息。原因無他,就是三大央行從「量化寬鬆(QE)」到「量化緊縮(QT)」的政策逆轉正式進入倒數計時,日銀的動向舉足輕重。

最早是歐洲央行(ECB)7月26日會議決定維持原訂的政策路線,即每月購債300億歐元計畫將於9月底結束,10-12月每月金額縮小為150億歐元,到今年底完全結束;到期債券回收的本金將在「更長的期間」繼續投入,QE規模不增不減,並保證「至少到2019年夏天結束」不會升息。雖無新義,至少ECB再度確認QE今年底即將終結。

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Fed的決策聲明,就只凸顯一個「強(strong)」字,包括勞動市場持續「增強」,經濟活動「強速」上升,就業「強勢」增加,家庭支出及企業固定投資「強勁」成長;這次雖未升息,但重申「進一步漸進升息」。市場預期9月將升息1碼的機率維持在80%左右,12月再升1碼的機率也提高到60%以上。美國總統川普先前曾對持續升息表示「不爽」,Fed顯然視而不見。

美國核心通膨率已經碰觸到2%目標,4%的失業率也比「自然失業率(估計約4.5%)」偏低不少。既然Fed的兩項「使命」已經一項超標,一項達標,加上當前經濟強勁,川普政府的關稅措施又將先拉升通膨,美國貨幣政策只有緊縮一途,以防通膨急升。但Fed並未加速、只是「漸進」升息,目的是為了吸引更多勞工加入或重返職場,不僅要達成經濟學上定義的「充分就業」,更希望能實現「最高(maximum)就業」,並推升薪資水準。

但Fed現行的貨幣政策「正常化」路徑卻留下兩大疑問。第一是利率究竟將會升到多高?今年再升2碼的機率甚高,如果明年再依據Fed的預測升息3碼,便可能已經達到「中性利率(不會使經濟過熱或過冷)」水準;若最終利率比「中性利率」高出太多,將會傷害經濟成長。

第二是Fed的資產負債表最終將縮到何種規模?原有規模約4.5兆美元,2017年10月開始漸進式「縮表」時只訂出速度,卻未提到最終目標,目前專家學者的估計是2.5-3.5兆美元不等。由於其他央行也將步上正常化之路,Fed又是擴表與縮表的領頭羊,具有示範效應,使這項問題益發敏感。

至於日銀之所以成為市場焦點,是因為日銀未來仍將是全球金融市場僅存的活水源頭,現在日銀的QE操作卻面臨難以為繼的風險。日銀從2013年起每年購買公債80兆日圓,到2016年債市流動性已嚴重萎縮。於是日銀改採「殖利率曲線控管(YCC)」模式,將10年期公債殖利率釘在「大約為0」,只在市場殖利率明顯上升時才大量買進。這套策略被稱為「隱形式」減債,實際上日銀去年購債總額已經減少到44.1兆日圓。

但YCC操作模式使公債殖利率更缺乏彈性,導致日銀一手抓量,一手管價,嚴重破壞市場機制,無法透過債市波動正常傳達金融及經濟動向。再者,10年期殖利率是銀行放款利率指標,卻被日銀強力壓低,使存放款利差縮小,銀行業獲利困難,也抑制放款能力,與QE政策目的背道而馳,遑論刺激經濟成長及拉升通膨。

日銀面對銀行業的壓力,本周會議仍使出「拖」、「騙」二字訣。一方面宣示持續超寬鬆政策,同時僅小幅放寬殖利率變動的空間。但只要結構性難題不解,市場將持續對日銀施壓,結果是日銀再縮減購債規模,全球將更快從QE轉為QT;或者是大幅放寬殖利率上升空間,引發日本海外資金回流國內,甚或是雙管齊下。日銀無論如何調整,最終結果都是使全球資金趨緊。

依據三大央行的規劃,到2019年元月時貨幣政策將正式由QE轉為QT,全球金融市場的好日子即將到頭;如果日銀短期內大幅調整政策,時間將會更早來臨。

Fed QE 公債
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