最完整美國房地產分析 與 08 次貸大不相同！

我們想讓你知道的是：先前中小型銀行事件中，市場關注焦點放在美國商業房地產的違約上，到底商業房地產的真正狀況如何？有沒有危機？美國房地產循環即將結束了嗎？

M平方自 2023/3 矽谷銀行倒閉以來，依序討論了美國銀行業三大逆風、非銀機構狀況、並解讀大型銀行仍不需要擔憂、同時將影響金融體系的關注重點放回債券與房地產上，而在債券定價隨聯準會暫停升息止穩後，金融風險系列文的最終章便將回到當前市場最關注的美國房地產市場，我們將詳細拆解美國商業、住宅房地產，甚至細看商業房地產中多戶型、辦公室、工業、零售商業不動產的基本面，並從長線循環解讀美國房市泡沫是否存在。

一、美國房地產估值處在高位，高利率將持續給予壓抑

聯準會每年 5、11 月固定會發佈金融穩定報告（Financial Stability Report），並從四個面向，包括資產估值、企業與家庭借貸、金融部門槓桿、資金風險，去評估美國金融體系是否穩定。根據最新 2023/5 報告顯示，美國住宅（55.7 兆、34%）、商業（23.8 兆、14.6%）房地產合計佔主要資產規模比例接近 5 成，同時主要機構在 2023/2 ~ 2023/4 月的調查期間，普遍認為美國房地產市場可能引發系統性危機，尤其在高利率環境下，商業房地產估值、需求的結構性轉變，將有可能傳導至大量貸款曝險在商業房地產的中小型銀行，造成金融不穩定的壓力。

而報告提及美國住宅、商業房地產風險，主要來自資產估值、銀行在商業房地產貸款曝險面向，我們摘要重點如下：

1.住宅及商業房地產估值處於高位，後者貸款條件收緊且需求放緩

去年以來，住宅價格增速明顯放緩、商業房地產部分類型價格年增翻負，顯示兩者的價格已出現趨緩甚至衰退，而從住宅中所有權人約當租金及 10 年期美債殖利率的估值模型來看，估值已呈現 2008 年以來新高，代表商業房地產出租金佔房價比例的指標-資本化率（Capitalization Rate）則也處在歷史低位，簡單來說，美國房市的估值確實過高。

而從聯準會最新銀行貸款意見調查（Senior Loan Officer Opinion Survey, SLOOS）中，則可看見兩者差距，住宅房地產抵押貸款標準因聯準會的升息出現緊縮，但影響程度未如 2020 年疫情時期嚴峻，同時淨需求比例因近期景氣未再惡化而開始攀升。反倒是在商業房地產部分，市中心商業辦公室基本面疲弱，除了空置率明顯上升、租金增長大幅下降外，顯示商業房地產貸款放貸標準、需求皆明顯收緊，成為目前美國房地產中較為脆弱的區塊。

備註：止贖是指屋主未能按時支付抵押貸款後，貸款公司收回抵押房屋

2.商業房地產銀行貸款曝險超過 4 成集中 1,000 億以下小銀行

細看上述較嚴重的商業房地產，疫情期間，由於許多行業轉向遠端工作大幅減少辦公室的需求，使得依賴上班族的商業辦公室及市中心零售物業價格出現調整，抵押品商業辦公室的估值修正，同時過去一年快速的升息，也造成商業房地產貸款的借款人到期無法再融資的風險明顯增加，並可能延伸造成商業貸款持有人的損失。

而根據聯準會整理，包含辦公室、休閒酒店、零售店、倉庫、相關建築及土地開發貸款，有高達 6 成是來自銀行放貸，其中有接近 4 成主要集中在第四類以下銀行（資產規模小於 1,000 億），而一家銀行承受商業房地產貸款損失的能力，主要取決於貸款相對銀行整體投資組合的比例，相比 GSIBs、第二至四類銀行商業房地產佔總貸款比例為 2.66%、6.62%，第四類以下銀行則高達 27.84%，這也是為什麼這幾次中小型商業銀行會出現問題的關鍵原因之一。

MM 研究員：美國房地產佔金融資產比例高達 5 成，在疫情期間大幅上漲的住宅、商業房地產估值已經處在歷史高位，而遠端工作的結構性轉變，使商業辦公室需求明顯減弱，曝險過度集中第四類以下小型銀行在高利率環境下，也將被迫緊縮貸款條件，推升借款人無法再融資風險，我們認為三大風險：估值過高、需求結構性轉變、再融資條件收緊，將持續給予商業房地產市場、中小型銀行帶來壓力。

二、美國商業房地產：辦公室疲弱，但工業、零售仍有支撐

了解美國商業房地產市場、中小型銀行的風險之後，市場最想知道的莫過於這是否會造成連鎖性的金融風險爆發？我們則認為美國商業房地產主要出問題的是在辦公室項目、而住宅房地產長線循環尚未走完，因此出現金融風險爆發的時間點尚未到來。

MM 研究員：從商業房地產細項供需基本面來看，目前大幅惡化的是佔整體房地產市場市值 3.8% 的商業辦公室，主要受到疫情後遠端工作、人口移動的結構性需求轉變，淨吸納量負值擴大、空置率創下 30 年新高，供需基本面有進一步轉差的風險。所幸佔比較高的多戶型淨吸納量大幅收窄、租金也維持高檔，顯示需求尚未出現進一步惡化現象，而工業、零售類型則淨吸納量皆維持在正值，空置率則處在歷史低檔，透露供需基本面仍然健康，因此美國商業房地產雖仍將受到商業辦公室疲弱壓抑，但是在多戶型、工業、零售類型空置率未大幅回升的背景下，各類型商業房地產大量違約，並造成連鎖性金融風險的機率較低。

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