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中國三大貨幣政策改變 金融業受影響甚鉅

2019-05-21 18:38台灣銀行家 撰文:沈中華

「利率雙軌制」、「價與量選擇」與「非銀行間的金融機構流動性」為近年中國貨幣政策執行面最常被提出來討論的3大話題。台灣目前有許多銀行赴中國設立分行,釐清此三大議題背後含義,將有助於銀行業與台商知己知彼、百戰百勝。

貨幣政策的操作直接影響銀行的運作與利潤,也影響製造業的籌資,過去我們討論非常多台灣貨幣政策的執行方式,與對台灣的銀行營運之影響。但相對地,目前台灣有許多銀行的分行與子行設在中國大陸,更有眾多台商在中國大陸,它們的營運受到中國貨幣政策的影響,但國內的官方、學術界與業界對中國大陸貨幣政策的執行方向介紹並不多,「知己知彼」才是制勝之道,在此介紹關於中國貨幣政策執行面的幾個改變,或許可以給金融業,或其他行業更了解它們的政策名詞背後的含義。

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中國目前貨幣政策執行面有三個常被討論的議題,分別是「利率雙軌制」、「非銀行間的金融機構流動性」與「價與量選擇」,為說明這三個問題,我修正許多大學所用的貨幣銀行教科書《The Economics of Money, Banking, and Financial Markets》(作者F. S. Mishkin)的貨幣政策傳遞機制的4個步驟,而改為5步驟:<1>央行操作工具(政策利率)→<2>政策工具(利率走廊)→<3a>銀行對零售客戶的存貸利率,<3b>非銀行間的金融機構流動性→<4>中間目標→<5>最終目標。

第一個議題存貸利率的重點在<3a>,第二個議題非銀行間的金融機構流動性的重點在<3b>,而第三個議題價與量選擇的重點在<4>中間目標。這三個常被討論的議題背景與含義如下:

利率雙軌制:這句話的真正意義

是「如何消除利率雙軌制」

在2018年4月,中國大陸央行行長易綱在博鰲論壇年會的貨幣政策分論壇上,談中國仍然存在一些「利率的雙軌制」,即貨幣市場與存貸利率二個軌道不一致。摘錄他的說明如下:

「中國仍存在一些利率『雙軌制』,一是在存貸款方面仍有基準利率,二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。目前我們已放開了存貸款利率的限制,商業銀行存貸款利率可根據基準利率上浮和下浮,根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一,這就是我們要做的市場改革。」

所謂雙軌不一致,主要指的是下列二軌的通道不順暢:當人行降息,第一軌的銀行成本下降,但第二軌的存貸款利率未必下降,反之,升息亦然。此二軌的原理說明如下:

第一軌為銀行間市場的利率。這一段人行關心的是上述五步驟的<1>央行操作工具(政策利率)→<2>政策工具(利率走廊)。由於<1>是貨幣政策的源頭,不在我們談論的範圍,故我們略過不談,而<2>即是銀行間的市場,接近一般所謂的同拆市場,參與者主要為存款類金融機構,一般是中央公債交易商,以大銀行為主,它的利率被稱為DR007,也是利率走廊的基準利率,在整個貨幣政策傳導扮演著承上啟下的作用,這利率有些接近同拆利率,或美國的聯邦基金利率,當人行進行公開市場操作時,人行要求的抵押品是沒有信用風險(或幾乎沒有)的利率債,如國債與國企的公司債。這一軌運作順利,人行貨幣政策的利率順利傳導到銀行間市場的利率,即利率走廊的DR007,所以DR007很平穩。

第二軌為存貸款市場的利率。這一段關心的重點是:「<2>利率走廊→<3a>銀行對零售客戶的存貸利率」,這一軌強調的是中小微企業的貸款利率,而傳導的管道不完全通暢。我們分析通道(政策利率)不順暢原因如下。第一,比較利益原則:大銀行貸款傾向給上市公司與大國企,而非中小企業與民企,故人行降息,對它們少貸款給中小企業的傾向並沒有影響,貸款利率未必降。第二,訊息不對稱:由於中小微企業可能有2份財報(分別給稅務單位與銀行),對小銀行而言,有高度不對稱訊息,故人行降息,貸款給民企的中小企業的利率未必降。就第二點而言,造成中小微企業有「融資難,融資貴」的金融困境。第三,目前規定銀行的同業借貸不得超過總負債的1/3,故人行降息,同業資金變便宜,但如果銀行已經借很多,未必能再借到便宜資金,故不降息。第四,雖然銀行可自由決定存貸款利率並不代表市場機制,外在的條條框框仍然掣肘利率決定的方式。

就第一和第二點而言,人行的信用評分系統已經啟用,可以仿照美國的信用積分(FICO),對中小企業做信用評分,使中小銀行貸放有所依據。然而中小微企業「融資難,融資貴」的金融困境培養出「中國式的影子銀行」(又稱銀行的影子),如委託貸款、信託貸款、同業拆借等。就第三點而言,要了解同業借貸的定義是否太寬,銀行貸給基金、證券商等是否同業借貸,而影子銀行透過同業拆借是否合理。

人行為何過去不關心利率雙軌制,而現在關心呢?原因是在過去,人行直接調整零售市場的銀行存貸款利率,是政府主導,由上往下(top-down)的思維,但人行逐漸發現上游的貨幣政策,傳不到下游的借貸市場,所以目前逐漸接受西方的觀念:「央行不是神,市場才是,只有市場才知道資源的最佳分配。」所以除了外部效應與國家政策的考量之外,現在人行決定只調整源頭的政策利率,而著手開放,冀望下游也如影隨形的調整。

加強金融市場安定的利率走廊

再來,關心的重點是:「<2>利率走廊→<3b>非銀行間的金融機構流動性」,非銀行間的金融機構並沒有一定的範圍,包括小銀行、證券商、保險公司、基金與財務公司。我們一般耳熟能詳的貨幣政策目標,一般包括經濟成長、低失業率、匯率穩定與物價安定,但我們比較忽略的是,央行的目標也包括「金融市場安定」,而其具體的含義包括「防範擠兌」與「利率安定」,防範擠兌的意義很清楚,但後者利率安定的定義則較少文獻討論,所以大家並不清楚,它指的是減低利率波動性,而擠兌「與」利率安定這二個含義背後的原則都與流動性相關,即央行必須即時提供銀行與市場流動性,不要讓利率大幅波動,引起恐慌。

我們討論上述雙軌利率的第一軌時,已經指出政策利率能順暢的傳導到銀行間市場的利率,也就是利率走廊的DR007,但通常這指的是大銀行之間,並不表示能順暢的傳導到小銀行與非銀行的金融機構市場。舉例來說,2013年中國大陸有名的錢荒事件,市場傳言光是大銀行的到期拆借違約,由於銀行間不信任、惜貸、互不拆解,導致流動性緊縮,市場沒有流動性,利率飆漲到30%左右,表示政策利率傳導失敗。

所以,我們推敲這是人行在2014年12月15日,推出利率走廊的初衷,也就是要解決非銀行間的金融機構流動性問題,而利率走廊的上下限分別為常備借貸便利(SLF)與人行對存款機構超額準備金的利率(或象徵的公開市場操作的逆回購的利率)。在上限,人行無限提供銀行資金;在下限,人行無限吸收銀行資金,以穩住DR007在利率走廊的區間,這表示人行優先考慮存款類金融機構的流動性。

但小銀行與非銀行的市場流動性稍差,它們借貸用的利率是R007。所謂R007是銀行間市場的另一個利率,但是它的參與者以小銀行與非銀行間的金融機構為主,有研究認為:「DR007主要是中小銀行向大銀行拆借資金的利率,而R007還包括非銀行金融機構向銀行拆借資金的利率。」因此可以說R007是以DR007為基礎,在其上下波動,從2016年9月以來,R007波動加劇,表示在這市場的參與者籌資困難,現在已回復正常。故釘住DR007使銀行間流動性沒有問題,但非銀行的市場流動性稍差。

棄量就價的中間目標

棄量就價是貨幣政策中間目標選擇的問題。在2018年,中國人行行長易綱說:「貨幣政策框架方面,廣義貨幣供應量M2增速作為仲介目標的角色淡化,廣義貨幣供應量M2,自1996年起作為貨幣政策仲介目標的歷史走向終結價格型指標或逐漸成為新的政策目標。」原因是移動支付(如微信支付)、網路金融(如P2P等)與銀行的影子(如委託貸款)的崛起,使M2的需求函數不穩定,使M2與最終目標失去聯繫,所以它們開始以利率為中間目標。

在1990年前,美國就有大量討論這議題的論文,美國聯邦準備銀行是說:「淡化M2的重要性」,而在約1995年前,我們的央行也有類似的說法,例如「改M2為參考指標」(不再是中間目標)。

不過人行雖說放棄量,但似乎對量仍未死心,例如,它仍在找另一個量的估計值,當它發現以存款為主的M2不穩定時,它想試試貸款的表現,故推出了「社會融資總量」,而其成分是貸款(人民幣貸款、外匯貸款)和影子銀行(委託貸款、信託貸款)與直接金融(如股市與債市的融資),而許多研究在討論它與GDP的關係是否穩定,仍然關心量的原因可能是人行對量的變化比較有感覺,比較能夠看出市場對貸款的需求,而直接了解工商業的枯榮。反之,用價的前提是,市場沒有任何限制,也沒有任何潛規則,此時價可以充分反映所有訊息,所以當一家企業貸不到款,原因只有一個:它出價太低,但實際上並非如此。

這三個中國貨幣政策的方向對銀行與企業的運作都有極大的衝擊,想必對台灣在中國的分行與子行也有影響。

*註1:DR007主要是中小銀行向大銀行拆借資金的利率,而R007還包括非銀行金融機構向銀行拆借資金的利率。

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