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解讀金融市場/論原油期貨ETF投資爭議

2020-09-16 01:53經濟日報 鍾惠民、謝文良

日前知名的原油槓桿期貨ETF─元大S&P原油正2 ETF(以下簡稱為元大原油正2)刊登公告,提醒投資人10月起該基金將重新適用平均淨值累積跌幅達一定幅度將終止信託契約之規範。該基金在4月下旬面臨西德州原油期貨負油價之風暴,為因應緊急市況而調整投資策略,將基金持倉部位由近月期貨(2020年6月)轉倉至遠月期貨(2020年12月),並將曝險水位調降至120%。此舉受到部分投資人質疑該公司無權進行投資策略之調整,且投資策略調整後可能影響基金績效,導致基金未來可能清算下市,因此要求基金公司為此負起責任。

原油期貨價格漲跌本來就是不可控制範圍內,然而該基金是否有權因應市場狀況調整投資策略,建議仍需依法論法,回歸基金信託契約與公開說明書之規範,否則容易淪為無的放矢。仔細檢視該基金公開說明書,載有以下內容及條款:該基金投資之期貨部位以標的指數成分契約為主,所交易標的指數成分期貨契約價值約佔本基金淨資產價值150%~200%;「本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所、不同規格之原油相關之期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資產管理之考量,將基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨契約」;「期貨信託公司將盡善良管理人之注意義務,以透過對於流動性部位額度與比例進行適當的管理」。以上三點內容似乎已提供基金公司因應快市發生,將持倉部位由近月期貨轉倉至遠月期貨的合法性。

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同時間也有許多全球原油期貨ETF在此期間因應該次負油價而進行投資策略調整,例如,USO、UCO與三星標普高盛原油ETF等等,顯見改持倉遠月期貨與降低曝險水位似乎確為原油期貨市場極端風險下,經理人保護基金淨值的合理舉措。

即使滿足合法性及合理性,為避免基金經理人頻繁調整投資策略,違背指數化產品被動操作的精神,一個可行的方式是深入進行研究分析明訂異常市況調整策略的啟動原則與落日條款,同時分析國內外之規範,明確規範在何種情況下可進行哪些範圍的投資策略調整,在什麼條件下應回歸常態,讓基金經理人與投資人均有明確之規則可供依循。然而極端環境狀況時該透過法則化或是保有自由裁量以達到時間一致性(Time Consistency)的長期目標應該有專案仔細評估。

而ETF若調整投資策略,基金表現將不可避免地與追蹤指數有所偏差,產生追蹤偏離(Tracking Difference),本次元大原油正2調整投資策略雖然造成追蹤偏離,不過卻是對多數投資人有利的追蹤偏離,亦即ETF淨值報酬率勝過指數報酬率,元大原油正2自4月21日調整投資策略,到9月10日以來,其報酬率為負18.6%,明顯較其所追蹤的標普高盛原油日報酬正向兩倍ER指數負55.4%報酬率為優,超額報酬為36.8%,應算是達到保護基金資產的使命。

為避免影響投資人權益,被動式基金若需調整投資策略,仍應盡速公告,讓投資人及早知悉並有足夠時間做出相應調整。不過國內自2003年推出首檔ETF產品以來,尚無相關先例,以致在負油價事件中,基金公司並無明確規範可供依循。所幸臺灣證券交易所在7月22日已明訂ETF重要訊息之發布標準,相信市場共識與相關規範建立後,未來投資人訊息的接收將更加即時且完整。透過負油價事件的衝擊和學習,主管機關及業者對投資人保護將更為周全。

綜上所述,投資人應可理解沒有任何操作條款可以適用於所有市場狀況,基金信託契約中包含調整投資策略相關條款之設計初衷,本就是為了提供極端狀況下應急處理之權限,讓基金經理人可進行立即且必要之處置,保障基金資產,避免災情延燒擴大。由於相關條款可規避信託契約與公開說明書部分之操作限制,運作空間較大,倘若運用不慎,或將影響投資人權益。因此基金公司在動用此一條款前勢必需深入評估,以確認運用之合理性,並且若為掛牌商品,應盡速公告,以利投資人知悉因應。(作者鍾惠民是交通大學資財系教授暨管院院長、謝文良是交通大學資財系教授)

交通大學
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