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五張圖看懂「印鈔≠通貨膨脹」的魔術

2020-09-03 21:55台灣銀行家 撰文:編輯部

美元示意圖。 路透
美元示意圖。 路透

全球中央銀行違背傳統貨幣理論狂印鈔票,不怕引爆惡性通貨膨脹的原因,就在銀行放款需求不振。只要盯緊銀行放款增長率,印鈔盛宴就可以一直玩下去!

8月號《台灣銀行家》雜誌刊登了中央銀行副總裁陳南光與參事李榮謙聯名的大作《中央銀行角色的演變、問題與挑戰――兼論貨幣政策與財政政策的搭配問題》,清楚解析中央銀行任務的歷史演變,從政府的銀行(代理國庫收支)、銀行的銀行(銀行體系網絡與支付系統的核心)、市場流動性的最後提供者、最後貸款者(Lender of Last Resort),一直到1990年之後大溫和時期強調獨立性與物價穩定。

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全球主要中央銀行在金融海嘯後,將「金融穩定」納入職權範圍之內,今年COVID-19危機爆發,央行角色進一步擴大高風險的「信用分配」(Credit Allocation)領域,成為金融資產的「最後購買者」(Buyer of Last Resort),承擔了部分財政國庫的紓困責任,還介入商業銀行的角色,直接向特定群體提供資金。

於是我們看到全球中央銀行集體跨越紅線,進入財政赤字貨幣化的領域,貨幣政策與財政政策的傳統分界已經模糊,直升機撒錢(Helicopter Money)與現代貨幣理論(Modern Monetary Theory, MMT)成為熱門討論的嶄新議題。

中央銀行集體跨越紅線,引爆點當然是金融市場失能,迫使央行將「穩定金融」作為最急迫的任務,不過,中央銀行顯然也對於「惡性通貨膨脹」(Hyperinflation)有相當把握,判定無限制量化寬鬆與財政赤字貨幣化的政策,不至於引發通貨膨脹,才敢放手狂印鈔票。

中央銀行無限量化寬鬆的底氣,到底在哪裡呢?

著名的經濟學家,野村總合研究所首席經濟學家(Chief Economist, Nomura Research Institute)辜朝明在8月的一份研究報告,提出了具體的答案:「銀行放款增長疲弱」。

辜朝明:央行政策轉向,若沒通膨,即持續擴張資產負債表

不論是美國、歐元區、英國或是日本的實證都顯示,民間貸款需求微弱,商業銀行放款增長率,遠低於中央銀行量化寬鬆大量釋放出的基礎貨幣,也與貨幣供給額增長率有很大的距離。央行印發的鈔票,被企業與個人儲蓄起來了,銀行貸款沒有增長,就不會引爆通貨膨脹。

辜朝明是日本最著名的國際經濟學家,早在1980年代就曾經進入紐約聯邦準備銀行(Federal Reserve Bank of New York)服務,很長一段時間成為日本與美國中央銀行政策協同探討的關鍵人物,1997年辜朝明成為日本野村總合研究所的首席經濟學家,對於泡沫經濟、量化寬鬆、大中華區的貨幣經濟都有前瞻性的分析,更成為各國政府、中央銀行、學界諮詢的對象。辜朝明在金融海嘯之後,提出「資產負債表衰退」(Balance Sheet Recession)理論,清楚解釋與描繪的總體經濟面臨嶄新衝擊與央行的因應方案。

辜朝明在今年8月的一份報告「疫情經濟衰退的主因與美中關係展望」(The Driver of Pandemic Recession and Outlook for US-China Relations),針對央行財政赤字貨幣化與通貨膨脹的關係,提出具體解釋,傳統央行政策從控制央行資產負債表為出發點,避免刺激通貨膨脹;但是面對經濟衰退的衝擊,央行政策180度轉向,轉為「如果沒有通貨膨脹,就持續擴張央行資產負債表」。

以上4個圖是一組,說明央行大量印鈔票,卻沒有造成通貨膨脹的原因,就是因為銀行體系放款疲弱,企業與個人借款的增速,遠低於央行印鈔票的速度。

日本央行是量化寬鬆的始作俑者,從1990年泡沫經濟破滅之後,日本央行就苦思對策,網路泡沫破滅後,日本率先推出量化寬鬆政策,將利率壓到零,但是央行印出的鈔票刺激貨幣增長的效果有限,而日本經過長期的量化寬鬆、財政赤字貨幣化、央行大量買進股票的政策刺激,30年來基礎貨幣增加了15.33倍,但是貨幣供給額僅增加2.36倍,銀行貸款餘額累計了30年,竟然只有1990年的1.32倍。

日本似乎是工業國家的先行指標,用同樣的角度來觀察,2008年之後英國、歐元區都同樣擁抱「日本化」的模式,美國動能比日本與歐洲要強,但是也呈現同樣的模式。

〔圖5〕明確解釋了前面4張圖,央行印出的鈔票,大量被個人與企業儲蓄起來了,美國在2005年的時候,儲蓄率僅有2.2%,10年之後已經翻倍增加到7.7%,今年COVID-19的印鈔狂潮,更在4月創下32.2%的天價儲蓄率。央行印鈔票,被老百姓好好存起來,存了太多現金的企業與個人,沒有貸款需求,貨幣乘數遠低於1,自然沒有通貨膨脹的威脅。

最後,《台灣銀行家》8月號第16頁,台灣金融研訓院傳播出版中心傅清源所長描述了「資產價格通膨vs.實體經濟通縮」的二元現象。進一步解釋了全球經濟的現狀,這正是聯準會主席柏南克以及所有中央銀行總裁們的共識,《台灣銀行家》的專家讀者們,您看懂了吧!

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中央銀行 通貨膨脹 量化寬鬆 台灣銀行 歐元區

台灣銀行家

《台灣銀行家》雜誌所涵蓋議題報導領域相當多元,除了銀行業、證券、保險與金控等相關,亦對國內外政經社會議題、產業趨勢、金融教育等多有關注。內容以深入淺出、強調實務導向與高可讀性為原則,以協助讀者掌握金融情勢變化、重要政策,以及金融產業發展的最新動向。
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