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全年EPS挑戰8元、股價約20元,群創的本益比只有三倍是否合理?

2021-06-18 00:25專欄作家 股市小P
LCD
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群創光電。記者劉學聖/攝
群創光電。記者劉學聖/攝

***本文所提之個股內容僅供參考,不具投資建議,投資前應審慎評估風險,且自負盈虧***

面板5月股價大幅修正

面板雙虎在2月份友達(2409)召開法說會後,開啟一波強力多頭走勢,股價從15~16元一路被投信、內資大戶及散戶拱上30元,眼看就要複製去(2020)年聯電(2303)的劇本,向上挑戰40元大關,但突如其來的 5 月初融資修正,以及本土疫情爆發,讓群創(3481)、友達(2409)陷入與1月中貨櫃航運一樣的處境,股價從32元高點向下修正,到5/17 雙雙跌破20元大關。(原文刊載於5月26日)

推薦

融資戶斷頭的斷頭,股票期貨更是災情慘重,一如往常,股價重挫原本的樂觀氣氛就煙消雲散,取而代之的是各種看空言論及法人機構調降評等,但筆者認為,這波下跌只是今(2021)年初的強化版,面板雙虎有機會在營收及財報陸續公告後,迎來又一波多頭走勢。

1 月初韓國延後關廠事件

面板雙虎在去(2020)年11~12月台股萬三到萬四行情期間,就因為面板報價不斷上漲的利多,被投信法人鎖定,群創股價從10元初頭大漲到15元,然而12/29收盤後,部分媒體發布一則韓國「無限期」延後關閉 LCD 廠的新聞,該利空立刻觸發投資人的敏感神經,股價從15.45元短短2周大跌到 13.05 元,接下來一個月內表現依舊疲弱,到過年前 1/28 時甚至跌破13元,收在12.75元。

然而同一時間面板報價依舊在上漲,且韓國在延後關廠前,三星及 LG 佔全球 LCD 的產能就已剩不到 10%,再加上玻璃基板及驅動 IC 缺料干擾,這起「無限期」延後關廠對 LCD 報價的影響實在微乎其微。

而從 Q4 面板報價及雙虎10 ~12月營收來看,兩家面板廠第四季的 EPS 都有機會挑戰1元的水平,單季EPS 1元,股價卻只有13元,同一時間供需卻更加吃緊,報價持續上漲,市場終究在2月中改變對面板股的態度,買盤大舉湧入,把過去股性牛皮的面板股買成熱門飆股。

(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資...
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

法人機構也經常看新聞進出

5 月份這波面板股修正最引人注目的就是法人動向,投信從 4 月底開始就不斷拋售面板股,4/29 ~ 5/24 共賣超14.3萬張群創(3481)及9.43萬張友達,外資更是 4 月中就由買轉賣。

不僅如此,部分外資禿鷹也重新盯上面板雙虎,兩家公司的法人空軍指標:借券賣出餘額,雙雙上升到60萬張左右,4月底雙虎攻破 30 元的時,借券賣出餘額一度下降到38萬張,5月的大修正,讓2018年開始就經常鎖定面板放空,甚至空到達股本 10% 放空上限的外資禿鷹,在被軋空 100% 後,似乎有捲土重來的氛圍。

(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資...
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

然而我們回頭看法人機構在 1 月初對韓國關廠事件的反應,就會發現法人也經常看新聞做股票,投信在韓國無限期延後關廠的新聞傳出後,在接下來一個月內除了 1/13 ~ 1/15 三個交易日,其餘時間都站在賣方,法人空單指標借券賣出餘額更是完全沒有回補的動作。

假如這些法人不是看新聞做股票,而是從基本面的角度看面板股,1 月份就應該趁著下跌掃貨,放空的機構也應該趁著回檔盡快回補,而不是漲到 25 元之上才追高買進及賠錢回補空單。

從這個角度來看,股價下跌固然是法人賣壓所造成,但法人在面板股的操作也經常看錯,此時應該回到基本面本身,也就是面板股 Q2 ~ Q4 的財報表現,以及目前市場上空方的言論是否有理,才能判斷這些拋售股票的投信及外資,有無可能在 2 個月後重新進場買超推升股價。

(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資...
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

面板報價 5 月持續上漲

面板股由於 2017 年大賺,2019 年卻面臨危機的經歷,導致去(2020)年 6 月面板報價剛起漲,研調機構就不斷猜測面板報價的高點,彷彿報價只要從高檔開始回落,面板股就會陷入 2019 年空頭走勢的悲慘境界。

長期放空面板股的外資禿鷹也很配合演出,每當研調機構開始看空,借券賣出餘額就揮搭配外資賣超上升,最早看空面板的言論出現在去(2020)年 8 月 Q2 財報公告後,當時法人普遍預估,隨著疫苗將於 2020Q4 推出,宅經濟將隨之降溫,面板報價會在 2020Q3 ~ Q4 見高。

然而半年後的現在,面板報價不僅沒有下跌,反而從去年 6 月一路上漲到今(2021)年 5 月,連續 12 個月上漲,創下近年最常的上漲週期,其中又以大尺寸的 TV 面板漲幅最大,32 吋以上面板,普遍有 60% 的漲幅,55 吋面板在去(2020)年 11 月開始有法人偏空看待時,價格為 167 美元,到 5 月下旬已漲至 223 美元。

而景氣循環股有一個特性,由於獲利受產品報價影響劇烈,當報價超過損益兩平點時,接下來上漲的價格都是毛利,群創(3481)在 2020Q3 就已達到損益兩平,接下來 2 季在報價續揚下,都繳出單季 EPS 1 元以上的成績單。

(資料來源 : Omdia) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人...
(資料來源 : Omdia) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

缺料問題緩解

這波面板股下殺,除了對宅經濟降溫的疑慮外,法人認為缺料問題將於 Q3 解決也是原因之一,然而目前面板最缺的兩個零組件:驅動IC、玻璃基板,早在2月面板股起漲之前,業界就預料缺料將在 Q3 緩解。

事實上,一開始玻璃基板廠傳出工安事故及驅動 IC 因為晶圓代工產能不足緊缺時,部分法人還把這兩個缺料議題當成利空解讀,認為將壓制面板廠的出貨量,營收規模受限,不利於雙虎財報表現,結果面板報價從 2 月大漲到5月後,缺料議題又變成是面板廠的利多,彷彿缺料緩解面板報價就會崩盤。

然而無論是 2020 年 Q2 ~ Q3 或 2017 年的面板報價上漲,都沒有類似現在的缺料議題,說明零組件短缺雖然限制了一部分面板產能開出,並推高產品報價,但最重要的還是面板產業的產能,而不是特定零組件的供需。

下圖:2017 年的面板多頭雖然只是曇花一現(因為中國 2019 ~ 2020 年產能大量開出),但在 2017 年的面板報價循環中,驅動 IC 業者的股價及獲利並沒有跟著大漲,驅動 IC 缺料固然對這波面板價格上漲有催化作用,但並不是支撐面板報價的「必要條件」。

(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資...
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

2021 年與 2018 年的不同之處

由於面板雙虎 2017 年大賺、2019 年慘賠的過去,不少投資人(包括法人),都將 2021 年的面板股與 2018 年類比,認為 2021 年大賺後,面板報價將很快迎來下跌,最終步上 2019 年的後塵。

筆者在 1/29 「單季 EPS 挑戰 1 元,股價只有 14 元的友達(2409),2 月會引爆多頭走勢嗎?」一文中,將 2021 年各家面板廠預計新增及退出的產能比較後,發現隨著韓國廠商於 Q3 ~ Q4 逐漸退出 LCD 製造,面板 2021 年底將減少產能 334 萬平方米,就算 Q3 缺料情況解除,增加的 357 萬平方米剛好被減少的 334 萬平方米抵銷,總產能只會上升 23 萬平方米,約半座 8.5 代廠的產能。

且中國面板大擴產主要集中在 2019 ~ 2021 年,2022 年之後幾乎沒有大規模產能開出,更重要的是,現在這個時間點,韓國的面板廠都還沒有關閉產線,隨著 Q4 韓國業者開始關閉 LCD 產線,將抵銷 Q3 缺料問題減緩後增加的供給。下圖:面板 2021 年新增產能(假設沒有缺料)。

(資料來源 : Cmoney整理) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,...
(資料來源 : Cmoney整理) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

下圖:面板 2021 年底減少產能 334 萬平方米,就算 Q3 缺料情況解除,增加的 357 萬平方米剛好被減少的 334 萬平方米抵銷,總產能只會上升 23 萬平方米,約半座 8.5 代廠的產能。

(資料來源 : Cmoney整理) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,...
(資料來源 : Cmoney整理) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

景氣循環股該不該漲?

不可否認的是,面板股依舊屬於景氣循環股,但 2021 年最熱門的族群:貨櫃航運,也屬於景氣循環股,股價卻從 1 月初的二十元初頭一路大漲到百元大關,由於市場預期貨櫃三雄 2021 年 EPS 至少會落在 25 ~ 30 元,就算 2022 年獲利不如 2021 年,也不應該只給予 2 倍的本益比。

也就是說,只要獲利夠高、本益比夠低,即便投資人預期只能賺一年,股價還是會漲到一定的本益比後才開始修正,那麼面板雙虎在經過 4 ~ 5 月份的報價上漲後,2021 年的 EPS 有無機會讓股價出現上修空間?

群創– 營收增幅比報價漲幅低

觀察群創1 ~ 4 月的營收,出現一個有趣的現象,面板報價無論是尺寸較小的 NB(14 吋、15.6 吋)、Monitor(32 吋以下) 面板,或大尺寸 TV 面板(32 吋以上),4 個月累計漲幅都高達 15% ~ 20%,但群創(3481) 3、4 月營收卻只比 1 月份增加 10%。

從群創公告的出貨片數來看,1 ~ 4 月大尺寸分別出貨 1,254 萬、1,157 萬、1,336 萬及 1,194 萬片,群創(3481)將 10 吋以上的面板皆定義為大尺寸,我們無法從出貨片數來判斷出貨面積,但至少從 4 月份出貨片數比 3 月份低,營收卻維持在 3 百億初頭來看,可以判斷群創4月份可能受缺料影響,且將較多產能挪給大尺寸面板,且3、4月出貨面積可能都小於 1 月份,才會造成報價上漲 15% ~ 20%,營收卻只增加 10%,假如群創(3481) Q2 因缺料導致出貨面積下滑,那麼銷貨成本也可能跟著下降。

(資料來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須...
(資料來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

預期 Q2 EPS 有機會衝破 2 元

事實上,類似的狀況已經於去(2020)年 Q4 上演過,當時法人機構普遍預估群創(3481)銷貨成本會落在 660 ~ 670 億,然而從群創每月公告的月營收來看,面板報價逐月上漲,10 ~ 12 月營收卻一直卡在 250 億元上下,說明缺料問題干擾出貨面積,最後 Q4 財報的銷貨成本只有 621 億元,遠低於法人預估的 660 億元。

而群創Q1 銷貨成本 622 億元,與 Q4 相差不大,但報價漲幅大於營收增幅的狀況於 3 ~ 4 月再度上演,假如缺料到Q3才會緩減,那麼 Q2 銷貨成本有可能只會落在 6 百億初頭,推估群創Q4 EPS 有機會衝破 2 元,甚至挑戰 2.2 元。

上一次報價上漲大於營收增幅是落在 Q3 ~ Q4,因此去(2020)年 Q4 銷貨成本下滑的狀況可能再次上演,Q2 銷貨成本較 Q1 下降 2%,單季 EPS 將有機會衝破 2 元。

中國面板廠掌握 60% 市佔率

10 年前DRAM在台股是慘業中的慘業,茂迪、力晶相繼虧到下市,南亞科(2408)、華亞科跌到變全額交割股,DRAM產業從 90 年代開始就不斷經歷景氣循環,導致 2006 年DRAM景氣上揚時,市場只願意給予 4 ~ 5 倍的本益比。

從 2011 ~ 2012 年的慘況來看,當年DRAM的低本益比給的一點也不無辜,然而 2014 年之後,DRAM市場發生質變,韓國業者拿下 60% 市占率後,DRAM市場雖然仍有景氣循環,但卻沒有再看到 2012 年以前,每次景氣谷底時,動輒虧損百億元的慘況。

當市場從完全競爭變成類似寡占狀態,剩餘的寡占者,由於已經有控制價格的能力,就很難再重演過去價格殺到見骨的劇本,而中國兩大面板廠:京東方及華星光,在經過 2018 ~ 2019 年大擴產及價格戰後,已經成功將許多廠商逼出市場,這其中包括韓國業者、日本業者及小型中國面板廠,現在這兩家巨頭就掌握 50% 的面板市佔率。

如果再加上剩下幾家中國小面板廠,中國廠商已經控制了面板 60 ~ 70% 的供給,且與太陽能、鋼鐵不同,這些市占絕大部分掌握在 2 大巨頭手中。

隨著中國產業政策轉往半導體補貼,面板業者的補貼也逐步減少,中國面板業者在市場寡占化及補貼減少的背景下,即便終端需求下滑,也會傾向控制產能將價格維持在相對高檔,而不是發動 2018 ~ 2019 年搶攻市佔時的價格戰。

下圖:法人普遍預估南亞科(2408)今年 EPS 6 元,明年 7 ~ 8 元,股價卻高達 78 元,股災前甚至衝破百元,這在 2014 年之前是幾乎不可能的事,2014 年之前假如南亞科(2408)繳出 EPS 6 元的成績,市場只會給予 4 ~ 5 倍的本益比。

(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資...
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

全年 EPS 有機會衝破 8 元,2022 年維持 4.5 元

考慮到面板報價可能在 Q3 季底缺料緩解後開始緩跌,我們假設 Q3 面板報價將較 Q2 上漲 7%,Q4 則將下跌 3%,但缺料緩解將讓出貨面積上升,單季營收有機會逼近 1 千億元,在該假設下,全年 EPS 有機會衝破 8 元,2022 年價格雖然會較 2021 年下跌,但由於面板市場逐漸趨於寡占,價格將維持在相對高檔,EPS 也有機會保持在 4.5 元。

本益比不到 3 倍、淨值比 0.68 倍

以群創(3481) 5 月下旬 21 ~ 22 元的股價來看,EPS 8 元意味著目前本益比只有 2.5 倍,就算不用看本益比改看淨值比,到年底淨值接近 32 元時,淨值比也只會有 0.68,考慮到 2022 年面板業就算獲利縮水,也不太可能重演 2019 年的慘劇,面板雙虎有機會在 Q2 營收及財報陸續公告後,重新迎來法人買盤及估值向上修正的走勢。

本文經由股市小P授權轉載,原文請點此

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