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股市屢創新高,是崩盤前的訊號嗎?華爾街操盤手破解市場迷思

2019-10-17 17:38經濟日報 闕又上

迷思11:股市會不會崩盤,研判的依據在於,是否有合理價格評估支撐。

股價創新高≠股市過熱,即將崩盤

創新高是股市崩盤可能會碰到的現象之一,但不是必然。股市會不會崩盤,研判的依據在於是否有合理價格評估的支撐,若股市因經濟成長的動能加大,公司盈餘上漲而推升,這時候股價創新高完全正常。你不會因為小孩子在發育時期身高一再突破,而認為孩子不正常,那你又怎麼會認為公司盈餘成長,股價創新高是不合理的呢?

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美股從2013 年2 月突破2007 年歷史新高之後,截至2019 年7 月,美股創下了七年半的歷史新高,美股是否過熱?應該怎麼面對?這是另外議題,我們將在「追求超額報酬」這個章節來討論。但這裡要破除的迷思是:崩盤是價值支撐出了問題,而不是股價創新高;創新高可以是股價過熱的現象之一,但不全然是;「股價創新高」並不能跟「股市過熱崩盤」畫上等號,它背後值得了解和探討,找出真實的原因再來做應對,才不會避免因這個迷思而在場邊觀戰,失去了應有的投資機會。

巴菲特指標

估值不是一件容易的事情,須花一、兩本書來討論,我可不想用一封信就涵蓋。《財星》(Fortune)雜誌曾經將巴菲特的演講內容整理發表在2001 年12 月10 日的雜誌,提出了一個後來非常有名的「巴菲特指標」(Buffett Indicator),顯示股價和國民生產毛額之間的關係,這也是巴菲特避開高科技泡沫的一個重要判斷。

簡單的說,「巴菲特指標」是巴菲特教你看大盤走勢,但他著眼的是價格合理支撐的評估。這個指標在2008 年金融海嘯發生後再度提供了有效進場的訊號,在美股最黑暗,但天空也即將破曉,也就是美股落底前的一個月,長期和巴菲特合作的盧米斯(Carol J. Loomis)在2009年2月16日發表了一篇文章,再度提出了巴菲特指標,這次巴菲特又說對了!

然而接下來這十年,巴菲特指標的解讀就讓許多人疑惑了,指標顯示已經過熱,何以美股還是繼續創新高?所以我說,大盤價格過熱與否的解讀,不會那麼簡單,因為這不會只有一個變數,而是有一些前提和補充條件,巴菲特在這一兩年就提出這樣的補充說明。

有人以巴菲特指標的內涵(股市總價GNP 之間的關係) 做成「台股巴菲特指標」。這個解讀可能要加上台灣的味道和調整,也就是巴菲特覺得低估的刻度,到了台灣要變得更高,看來全球各國的股市都有她自己國家的巴菲特指標刻度。

何以股價創新高並不代表股市過熱,並非崩盤的跡象?本益比雖不是極為精準的唯一指標,但台股歷史的本益比也或多或少可以說明這個迷思。同樣的台股萬點,彷彿如同樣的景物,三十年後人事已非,是不同意義的。

1990年,台股創歷史新高

台股的歷史高點是哪一年還記得嗎?是1990 年所創下的12,682點,你知道當時的台股本益比多少嗎? 1990 年本益比約60,本益比(P/E)60 是什麼概念?不精準但容易理解的說法:P 指的是價格,E 是盈餘,如果盈餘不再成長,維持每年一樣的水準,那麼相當於要六十年來的盈餘累積,才能等於現在的股價,這當然超過了一般國家股市的正常平均水準,所以1990 年台股崩盤也只是遲早的事。

2018年台股達萬點也守得不錯。暑假上課時我問同學們,台股再次上萬點和1990 年有何不同?台股上萬點就一定是股價過熱嗎?多數同學都答不出來,因為只閱讀媒體新聞,少了獨立思考和小心求證的精神。

2018 年初,台股雖然上萬點但本益比只有16,和1990 年的本益比60 相比,這說明了什麼?這告訴你,經過這三十年來,台灣公司盈餘每年的增長已經逐步消化掉當年的泡沫了。台股本益比16 意味著,就算台股盈餘保持維持不動,十六年就可以將股價還本。與此同時,美股的本益比是25,這也指出,2018 年台股站上萬點雖然不是超級便宜,但和歷年相比來說相對合理。

也可以說,隨著時間往未來移動,台股的本益比若不過熱,維持在歷年的平均值,而且公司盈餘有一定成長動能的話,維持在萬點不但是常態,而且台股突破歷史12,682 高點只是早晚的事。會不會崩盤?不是台股有沒有創新高,更不是萬點如此刻板的答案,有沒有合理的基本面支撐才是關鍵!

美股屢創歷史高點,本益比卻更低?

回到美股,2018 年1 月本益比約25,2019 年7 月中旬美股又創新高,但此時美股的本益比是22.33,竟然比2018 年年初的25 本益比還低,股價創新高但比一年半前的本益比還低,這又說明了什麼?

此刻,最好你把視線移開,想個幾分鐘,提出你的答案。

回到剛才最簡單的本益比P/E公式,本益比變小,一是P 變小,也就是股價下跌讓它變得有吸引力,二是分母E 的盈餘要變大。但是目前2019 年美股的狀況是持續創下新高,代表股市價格不但沒有變小還變大,照理本益比應該要上升,結果不升反降。這時只有一種可能,那就是美股的盈餘增加的幅度還大於股價或指數創新高的速度,也就是美股盈餘的動能表現不俗。簡單的說,雖然花錢的速度快,但是賺錢的速度卻是更快。

股市估價和走勢的研判,不在這封信來討論,這只想清掉一個盲點:那就是股價創新高和崩盤不是絕對的關係,通常崩盤前一定會先創新高,因為股價創新高「有可能」意味著股價的不合理,但這不是定律,我們上面舉的例子就說明了上漲的合理性。

簡單的說,股價創新高和崩盤有那麼一點偶遇的機緣,也像是張飛和岳飛,兩個人名字都有那麼一個「飛」字的相似處,但這是兩個不同的人物,崩盤和創新高也是兩件不同的事,會不會崩盤在於支撐價格的合不合理。如果你不從這裡去思考和觀察,那麼美股從2013 年之後,再度超越了2007 年的歷史新高,接下來這七年期間屢創新高,你就只能在場邊觀戰而錯失機會,至於放空而沒有在微幅修正時及時補回的朋友,代價更大。

這封信討論太多,一不小心就會偏離本書設定的三個主軸「簡單、安全、有績效」。多懂一點理論不壞,若不想懂那麼多,在實際操作上堅持和把握住幾個簡單原則也就夠了,想必你也迫不及待想看看那個實例的舉證了。保證你不看遺憾終生,看了終身遺憾,操作這麼簡單,為什麼理論的探討卻這麼複雜?這不是我的問題,這是多數散戶的問題,因為想得複雜了。

獨立思考,小心求證

最後要提醒,擁有獨立思考的判斷和小心求證的精神。這篇提到巴菲特指標有份量的文章刊登在《財星》雜誌,不知道哪一家國內知名媒體首先失誤,把《財星》雜誌物誤植為《富比士》雜誌(Forbes),許多不同評論者跟著一路錯到底。指數創新高和崩盤看似相近,人生和投資有很多迷思,表面看起來都微而不顯,極為相似,這也是獨立思考和小心求證的重要意義,

喔!對了,橡樹資本(Oaktree Capital)共同創辦人霍華.馬克斯(Howard Marks)的那句話,「樹長到再高,也不會越過天際,屢創創新高的股市總有一天會崩盤」什麼時候會發生?如果真要探討這件事,內容長到可以寫成一本書,我可不想讓你誤以為我有這企圖,我想就在下次的實例一次解決,那個實例就已把股市隨時而來的修正下跌,列入系統設計的考量。我認為理論可以複雜周延,但做法還是要以簡馭繁來達到「簡單、安全、有績效」這三個原則,這是符合多數投資人的最佳方案。

本文取自商業周刊出版社的《為什麼你的退休金只有別人的一半?》

作者: 闕又上

創新 台股 巴菲特 雜誌 富比士

闕又上

1957年生於台灣,1985年赴美,現任美國又上成長基金操盤手和總經理,過去的投資管理生涯中,歷經了幾次重大股災和美股失落十年的挫敗,特別是2008年金融海嘯幾乎被打趴在地上,他是敗部逆轉勝的見證者,除了投資管理人(Fund Manager)這個專業以外,他同時也是擁有25年實務經驗的財務規劃師(CFP)。1990年在美國創立又上財務規劃管理公司,10年後成立少數華人在美國立案的共同基金,25年後路透社對他做了報導,標題是「無名小子如何擊敗華爾街」(How a little-known stock picker beat Wall Street)。
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