何時暫停升息？8張觀察通膨、影響聯準會決策的關鍵圖表

近期市場焦點再度轉向通膨，美國公布1月CPI季調年增6.4%（前6.45%）、核心CPI季調年增5.55%（前5.7%）持續走緩，然降幅雙雙不如市場預期，帶動升息預期再度提升，針對後續通膨看法，M平方仍認為通膨緩解趨勢不變，並列出以下八張聯準會委員們最關注圖表作為後續觀察重點。

一、聯準會主席Powell觀察通膨的三大組成項目

2022/11/30聯準會主席Powell曾於布魯金斯演說中，闡述聯準會委員對於通膨觀察的方式，Powell表示，藉由將核心通膨拆分為核心商品通膨、住房服務通膨、服務排除住房通膨三個組成項目，來觀察降低通膨措施是否收到成效，這方法是有用的。（原文：To assess what it will take to get inflation down, it is useful to break core inflation into three component categories: core goods inflation, housing services inflation, and inflation in core services other than housing.）

圖表一、核心商品通膨

Powell於布魯金斯演說時曾表示，核心商品通膨在2022年已經顯著回落，並預計未來在供應鏈緩解的情況下，放緩趨勢將延續下行。而在核心商品通膨中，二手車、新車項目占比權重高，同時，也是肺炎疫情期間供需最為緊張、價格大幅飆漲的商品。

而在聯準會實施大幅緊縮貨幣政策近一年之後，二手車終於在2022/10正式轉為負貢獻，這也讓Powell於最新2月FOMC會議表示，首次在商品通膨項目中見到通膨開始下滑。（原文：I think, for the first time, that the disinflationary process has started.）

圖表二、住房服務通膨（房租）

美國住房服務通膨，主要由房租項目推動，最新2023/1年增率7.91%（前7.48%）仍在持續創高，不過根據美國勞動部2022/10 Working paper研究，可以發現CPI房租落後市場調查的新租戶租金約9~12個月（詳見：快報），而Powell也於多次公開發言中提到，新租戶租金已經大幅下降（Zillow房租指數），預計將在今年晚些時候反映至CPI數據。

圖表三、服務排除住房通膨

自去年底以來，聯準會不斷強調服務排除住房通膨占核心PCE一半以上，是未來通膨趨勢的關鍵。而最新1月服務排除住房年增7.24%（前7.43%）仍處高檔，Powell也於2023/2 FOMC會後記者會中表示，尚未看到通膨下滑發生在服務排除住房通膨的項目，這也是為什麼他強調現在不能太樂觀，仍需依照經濟數據進行決策的主要原因！（原文：We expect to see that disinflation process will be seen, we hope soon, in the core services ex-housing sector that I talked about. We don’t see it yet.）

整體而言，我們可以發現三大項目中，房租以及服務排除住房通膨仍在高點，而這也是當前通膨最重要的關鍵，看到本次通膨數據，核心商品二手車年增-11.62%（前-8.59%）、新車年增5.78%（前5.89%）進一步放緩，而服務排除住房年增亦小幅出現下降至7.24%（前7.43%），這些數據需要更顯著的滑落才能解除聯準會對通膨的疑慮。而對於住房以外的服務通膨，我們也列出以下四張圖表進行觀察。

二、非住房服務通膨關鍵：職位空缺、薪資、投入成本

上述服務排除住房通膨也就是聯準會常關注的非住房服務，2022年初提及的貝佛里奇曲線（Beveridge curve），因為疫情之後，供應鏈瓶頸、供需恢復速度不平衡、勞動供給短缺等現象，使得就業市場供需結構緊張、薪資高漲，導致聯準會擔心薪資通膨螺旋的發生，聯準會強調需要升息至實質正利率，壓抑經濟活動以控制通膨，而美國經濟正是以服務消費為主，顯示聯準會主要想控制的是核心通膨的關鍵項目：非住房服務。

圖表四、職位空缺與失業率

Powell在去年多次的FOMC會議上提到，非住房服務很大程度反映就業市場的強勁，還有供需緊張的結構性問題，聯準會希望緊縮貨幣政策能夠壓抑企業招聘數量（需求端），使失業率回升較小，同時又能達到通膨軟著陸的情境。

目前在非住房服務通膨仍處在高檔的背景下，Powell最新2023/2會後記者會再度提到，平均每個失業民眾對應高達1.9個職位空缺數，顯示就業市場依舊非常強勁。最新數據12月職位空缺率意外回升，同時失業率再創53年新低來到3.4%，這也是近期聯準會委員普遍仍支持繼續升息，並且表態未來需要保持高利率一段時間的主要原因。

圖表五、每小時薪資與雇傭成本指數

最新1月FOMC會後記者會中，Powell表示非住房服務由6~7個項目組成，其中55~60%對就業市場、經濟放緩較為敏感，因此要觀察美國就業市場薪資通膨螺旋、供需緊張的結構性問題，最直接的數據就是每小時薪資&雇傭成本指數(ECY)。

Powell表示近期每小時薪資與雇傭成本指數略有下滑，並且低於六個月前的高點，但仍處在相當高的水平，使得非住房服務通膨近6個月、近12個月的年增仍遠高於4%，所以現在宣布抗通膨勝利還為時過早。（原文：So I think it would be premature. It would be very premature to declare victory, or to think that we’ve really got this.）

圖表六＆七、投入成本：食品、能源及紐約聯儲供應鏈指數

1/19聯準會副主席Brainard公開發言，首度提到除了薪資匯影響非住房服務項目外，疫情後的供應鏈限制、投入成本等，也是推動通膨上漲的因素，而這些狀況正在緩解。主席Powell也於2023/2 FOMC進一步解釋：例如金融服務，就不是由就業市場及薪資驅動，而很多因素都會影響各服務行業的價格，像是餐廳除了薪資外，也會受到食品價格的影響；運輸服務則額外受到燃料價格的推動，顯見很多因素都會推升通膨。

另外，近期理事會成員Waller也提到，聯準會會關注整體通膨，因為食品、能源占民眾日常開支的大部分，並且是通膨波動的主要來源。整體來看，如果企業投入成本的相關通膨項目進一步下降，將有助於聯準會貨幣政策的放緩速度。

三、長期通膨趨勢的關鍵：通膨預期

最後，除了上述因素外，通膨預期也是聯準會密切關注的動向，主要因預期的自我實現，都有可能再度推升上述不論是房租、薪資的上揚。我們曾在快報解釋，聖路易斯聯儲Bullard因為注重觀察通膨預期，從過去2018年的最鴿派委員，轉變成近兩年最鷹派委員，同時聯準會主席及多數委員也都強調，通膨預期是通膨形成的關鍵，甚至在2022/6 FOMC會議中，Powell也直接表示，因為密大未來五年預期通膨率初值超過3%，所以委員們才決定一次升息3碼，可見通膨預期也是聯準會貨幣政策的觀察重點。

圖表八、通膨預期

2023年1月以來，包括聖路易斯聯儲Bullard、副主席Brainard、主席Powell均公開發言表示，長期通膨預期錨定良好。而在最新2023/2 FOMC會議時，Powell在記者會上同樣指出美國長期通膨錨定良好，這非常令人放心，代表公眾認為通膨會回落，對於降低通膨有明顯幫助，可以說是一件非常正面、積極的事情。

我們建議，可以透過觀察密大未來五年預期通膨率是否維持在3%之下來判斷長期通膨定錨狀況，此外，也可以追蹤密大未來一年預期通膨率來觀察短期預期形成的可能性，如2月最新一年期4.2%（前3.9%）有所回升，同時最即時的市場指標型通膨預期美債平衡通膨率亦有所回升，這些都將是影響聯準會委員決定何時暫停升息的關鍵。

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