解密國際／軟著陸，還是硬著陸？1碼，還是2碼？傑克森洞年會有解答？

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8月初以來，美國公布一連串相互矛盾的經濟數據。先是7月就業報告超軟，引發經濟衰退憂慮，導致美股及全球股市大跌，VIX恐慌指數飆升；之後7月零售銷售超強，又使金融市場疑慮盡去，股市也失土盡收，氛圍由恐慌回復到淡定。基於數據強弱互見，凸顯出經濟展望與貨幣政策走向依然高度不確定，也為金融市場埋下動盪的因子。經濟究竟將會軟著陸、硬著陸，還是半軟半硬式的著陸？聯準會（Fed）9月到底會降息1碼，還是2碼？都有待進一步的探討與解析。

首先要釐清的，則是經濟將如何著陸。當經濟熱絡，或基於外部震撼，導致通膨急升，此時就算通膨的元兇在於供給面，例如新冠疫情及俄烏戰爭導致供應鏈陷入混亂，而非源自於需求面，央行仍必須緊縮貨幣政策以約束經濟活動，從而抑制通膨。一旦通膨獲得控制，達到或接近目標，經濟便完成「著陸」。剩下的問題在於「著陸」的過程中，就業將受到多大衝擊。

美國經濟正處於一場通膨與就業之間的「下坡競賽」。通膨下降得快，就業減少得慢，不致出現衰退，便是「軟著陸」；如果失業快速增加，導致經濟衰退，則是「硬著陸」。

市場、官員聚焦通膨走勢 9月降2碼一度甚囂塵上

過去一年來大部分時間，金融市場與決策官員仍聚焦於通膨走勢，尤其是今年第1季通膨持續高於預估，此時各界擔憂的是經濟可能無法順利「著陸」。但從4月起通膨持續且快速下降，目前個人消費支出（PCE）平減指數降到2.5%，2%目標已經在望；除非全球地緣衝突進一步升高，否則通膨難以再度衝高，因此經濟「著陸」已成定局；而且基於就業市場依然熱絡，達成「軟著陸」的機率非常之高。從貨幣政策面來看，Fed已擁有緩步、漸進式降息的空間，例如今年內剩下的三次會議都各降息1碼。

孰料7月就業數據卻顯示就業市場急劇降溫，失業率上升到4.3%，3個月移動平均失業率為4.13%，已比過去12個月來的低點高出0.53個百分點。依據「薩姆法則」，一旦失業率高低差達到0.5個百分點，便顯示經濟已經、或即將陷入衰退。而且歷史經驗顯示，失業率剛開始上升時速度相當緩慢，然而一旦超越某一臨界點，就會加速上升。3月失業率3.8%，4月3.9%，5月4.0%，6月4.1%，呈現連續小幅上升勢頭，而7月一舉升到4.3%，顯示失業率已出現加速上升信號，經濟衰退，也就是「硬著陸」的風險因而升高，於是市場開始預期，Fed可能必須快速且大幅降息，9月一次降息2碼的呼聲不僅甚囂，且塵上矣。

然而接下來兩周，又連續出現申領失業給付人數大幅減少，使失業快速增加的憂慮消退；更重要的，則是7月零售銷售大幅增加1%，以及最大零售商沃爾瑪（Walmart）第2季業績良好的利多消息。基於經濟衰退初期的共同現象是消費支出減弱，導致企業裁員，使家庭所得與支出能力更弱，形成消費─失業的惡性循環。既然消費力道仍強，失業便不會迅速增加，衰退的風險也隨之下降，經濟「軟著陸」與9月降息1碼的預期又居於上風。

衰退威脅已解除？ 「軟著陸」跑道所剩不多

但衰退的威脅就此消除？其實並不盡然，關鍵在於消費力道是否夠強，更持久。7月零售銷售表面上雖強，其中存在諸多外實內虛的信號。零售激增主要是靠汽車與零件，因為業者提供的獎勵措施是三年來最高，而且6月零售商遭到駭客攻擊，7月出現補償性買氣。其次是靠食品與飲料零售業者撐場，而這些屬於「必需品」；電商銷售僅增加0.2%，這還是拜亞馬遜舉辦Prime Day會員購物節之賜，但可能吃掉全年其他時期的營收。

至於沃爾瑪業績良好，主要因為沃爾瑪60%的營收來自食品、個人護理及家庭必需品等項目。消費者主要是趁著打折的機會採購必需品，將影響未來的支出，而且沃爾瑪還可能奪走了同業的市占率；加上更多較高所得家庭也光顧沃爾瑪，這對整體經濟未必是好消息。

此外，已有多家其他消費類業者表示營運情況低迷，麥當勞及Papa Johns第2季營收乏善可陳，因為民眾減少外食，包裝食品業者好時公司（Hershey's）與卡夫．亨氏公司下修今年營收預估；Airbnb及智遊網集團也暗示消費在預定假期活動時愈來愈挑三揀四。基於高物價、高利率壓縮消費者的預算，疫情期間累積的儲蓄已幾乎耗盡，而工資升勢也開始減緩；且政府財政惡化，擴大支出的空間有限。因此目前消費支出雖仍具韌性，但彈力正在減弱，終究會有疲乏的時候。

整體來看，目前美國經濟既未陷入衰退，也未必即將衰退。但問題在於經濟一向不是以線性的型態減緩，企業裁員、破產與法拍正在悄悄增加，之後往往會出現漩渦式上升；高利率對經濟的壓縮有時間滯後，然而一旦出現，壓力將迅速增強。Fed與投資人一整年來都在等待高利率壓縮經濟的信號，現在此一信號已愈來愈清晰。「軟著陸」還在進行之中，但剩下的跑道長度已經比許多人所想像的要短得多。

經濟衰退，也就是「硬著陸」的機率有多高？高盛集團在7月就業疲軟，股市大跌之後，將此一機率由15%提高到25%，之後數據及市場好轉，又將機率調降到20%；彭博經濟團隊的調查顯示，機率為30%；經濟學者伊爾艾朗則預測「軟著陸」的機率為50%，衰退的機率為35%。發生衰退的風險，可能會因為一些不利的外部情勢而上升，例如哈瑪斯／以色列，以及俄羅斯／烏克蘭的衝突升高；至於美國國內，則是Fed的決策再次落後於經濟大勢。

降息幅度暗示 可能令人失望

回過頭來看金融市場最關切的9月降息幅度，究竟可能是1碼，還是2碼？這與經濟「軟著陸」或「硬著陸」，其實是一而二，二而一的問題。許多市場人士都高度期待，Fed主席鮑爾會在8月23日傑克森洞年會的演說中，會對降息幅度做出一些暗示，但很可能會失望，原因有三。

第一，場合不對，因為年會演說通常都是談結構性問題，及中長期展望；至於眼下的決策，鮑爾最多只會進一步確認9月可能降息而已。

第二，時機不對，因為Fed即將於9月17-18日開會，鮑爾不宜透露太多；第三，數據不夠，在8月就業報告公布之前，「一切看數據」的鮑爾並沒有多大底氣做出明顯的暗示。

因此決定9月降息幅度的真正關鍵，仍在於8月的就業報告。如果失業率在4.3%或更高，降息2碼的機率將大幅提高；如果回降到4.2%或以下，甚至下修7月失業率，則降息1碼將成為主流預期。

其實投資人可以從較寬廣、較長期的角度來觀察美國經濟與利率走勢。經濟減緩既已成為難以翻轉的趨勢，是否會衰退已不是那麼重要；通膨難以死灰復燃，利率也沒有必要再維持高檔。因此早則今年底，遲則明年上半年，經濟與利率都將回歸「正常化」。Fed之前的決策思維是「起降從嚴」，但很可能已經延誤了最佳的起降時機；現在若能考慮「起降從寬，續降從嚴」，應不失為穩妥的作法。