為什麼5年才算投資？揭開90%投資人無法堅持長期主義的結構性陷阱

編按：作者揭開全球超級成長股狙擊手──柏基投資的神祕面紗。這家傳奇機構近20年回報甚至超越波克夏，是輝達、亞馬遜與特斯拉的早期幕後推手 。

作者： 李正、韓聖海

專注長期，聚焦成長

投資人常假設自己能以上帝視角看世界。從複雜經濟學視角看，股市是複雜適應系統，具有不確定性、易變性、非線性變化、不可預測等特點。投資者之間存在大量互動，每種策略、每筆交易都會改變其他交易者的交易環境，市場隨時在變化，不確定且不可測。強如股神巴菲特，也只能「賺認知範圍內的錢」。

基於股市是複雜適應系統的認知，安德森認為投資的核心要點不是對成長或價值的取捨，不是判斷市場估值的高低，而是理解變化和變化是怎麼發生的，弄明白發生了什麼變化及其後續影響。

與認知相關的關鍵字是價值觀，包括個體對世界的看法、理解、判斷和抉擇，它與個人經歷、家庭出身、教育背景、閱讀和生活智慧等相關，所有這些因素疊加起來就形成了價值觀，並在個體的生活和工作中以各種方式呈現。

價值觀在投資方面的映射是投資哲學，主導著投資決策並影響收益目標的實現。隨著時間的推移和投資經驗的累積，加之市場內外部環境、參與個體等因素的瞬息萬變，投資者的認知、投資邏輯也會不斷進化。

若投資者沒有一以貫之的投資哲學，就容易受到外部因素的影響。比如不少聲稱信奉「長期價值投資」的投資者，常常因為受短期交易機會誘惑或考核壓力所迫，轉而在市場短期博弈，從信誓旦旦的價值投資信奉者淪為兢兢業業的交易員。

不同風格的投資策略背後隱含的是迥異的投資哲學。本質上，每種投資哲學都根植於對人類行為的某種看法和投資者經常會出現的各類錯誤。

● 經典價值投資者的投資哲學是相信市場會實現企業定價的均值回歸。投資者通過買入被市場低估的公司，等待價值回歸，核心思想是反人性的逆向投資理念，「別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪」。

● 技術分析的信徒則相信歷史價格和交易量變化包含了對未來投資有用的資訊。其投資哲學隱含著三大假設：價格變動的所有因素都已在市場反映；價格變動有規律可循，具有運動慣性；人類傾向於相信歷史會重演。

● 指數基金投資者的投資哲學是質疑市場主動選股的有效性，但相信整個市場或部分市場的長期獲益趨勢可以預見。1974年，經濟學家保羅．薩繆爾森（Paul Samuelson）在《對投資判斷的挑戰》（Challenge to Investment Judgment）一文中就指出，被動投資組合的投資收益將跑贏大部分主動型基金經理的投資收益。巴菲特、彼得．林奇（Peter Lynch）、大衛．斯文森（David Swensen）等投資家也認為指數基金是個人投資者的最佳選擇。

柏基則是長期主義投資者的代表，其投資哲學主要通過「專注長期，聚焦成長」來體現。

專注長期

長期主義投資的本質是借投資短視者創造的市場失靈獲得回報，市場失靈只能被有限的市場參與者利用。投資短視是由人類趨利避害的天性以及投資機構激勵機制設計不當的結構性問題所造成的，會導致投機盛行和市場失靈。

短視被完全糾正並不現實，決策資訊處理主要依賴於過去和現在，投資價值兌現卻在未來，這對於投資者的心理和實操都有著較高要求，絕大多數投資者都希望兌現眼前利益而不是慢慢變富。在某種意義上，短視的存在為長期主義投資者間接創造了機會。

100多年前，和柏基創始人基福德有過合夥經歷的經濟學家凱恩斯是最早明確提出長期投資理念的投資家之一。凱恩斯在給劍橋大學國王學院捐贈基金制定投資策略時，特意提到國王學院已經有500多年歷史，將來也會長久存在下去，應該利用學院捐贈基金屬性，用長期視野制定投資策略，以股票投資為核心，專注於長期和耐心的策略，充分發揮收益複合增長的優勢。

長期投資究竟如何定義？即便是在正式討論場合，也沒有明確定義，通常認為超過5年的投資就屬於長期投資。長期主義的擁躉多如過江之鯽，但真正能在長期投資賽道上堅持下來的寥若晨星。對絕大多數機構投資者來說，短期資訊（宏觀資料、貨幣政策、公司季度資料、公司公告）幾乎時時刻刻影響股價波動，壓力和干擾無處不在。在短期考核機制驅動下，長期主義更是不切實際的奢侈品。

這裡不得不再次提到柏基總部所處城市愛丁堡，其距離喧囂的金融中心和科技中心甚遠。雖然柏基在美國矽谷以及我國香港、上海等地都有辦公室，但其決策中心在古老寧靜的愛丁堡，在這裡可以專注投資，杜絕雜訊干擾。

長期投資需要對企業未來發展變化有正確認知，但識別高速成長、具備變革性特點的企業並不容易，不僅要對企業、行業發展變化具備深度的理解，還要有前瞻性眼光和創造性思維，因為線性外推無從推演成長型企業的發展路徑。

例如，投資者在2003年之前分析亞馬遜的發展軌跡，面對的就是一家專注書籍銷售的網路新銳電商。AWS雲服務、自營物流體系、Prime會員服務等未來支撐亞馬遜成為全球最有影響力企業之一的業務支柱，幾乎不可能在當時被納入投資者分析框架。

柏基是為數不多的能夠堅持長期投資策略的資產管理機構，投資組合的低換手率、基本面研究中對長期可持續性的評估，以及與管理層的持續交流，都是長期投資的必要條件。

【柏基投資理念】

在柏基看來，一家企業的競爭和管理優勢至少需要5年才能顯現出來。一旦把時間拉長，競爭優勢就會通過複利效應將回報最大化。柏基視自己為企業所有者而非短期交易者，希望用長期投資方式識別並支援優質企業。

僅有長期主義願望是不夠的，必須有支持長期投資的制度框架。柏基沒有外部股東施加壓力，沒有年度資產增長目標，沒有短期考核指標，沒有基於短期表現的獎勵，但是有與柏基的長期投資理念一致的客戶。這種一致性是柏基真正能堅持長期主義的原因。

「專注長期」本質上是基於長期主義的一致性目標實現系統，無論是自建的資訊技術平臺、投研流程，還是激勵結構、招聘理念、鼓勵從長遠角度思考的企業文化，柏基都是從系統角度將長期投資理念付諸實踐的。

以投研流程為例，柏基設計了包含一系列問題的股票研究框架作為盡調工具，考慮未來5～10年投資標的的基本面變化，忽略市場波動，以克服短期市場干擾，讓投研團隊有充分的空間去想像企業未來發展。柏基還通過與科研機構合作，跟蹤技術變革方向、行業發展的長期趨勢，用第一性原理思考問題。

長期投資還需要匹配長期機構，柏基以5年或更長跨度來評判投資方法的有效性，希望用至少10年時間驗證投資方法。值得一提的是，作為成立超過100年的英國合夥企業，柏基本身已經用時間證明了自己是一家長期機構。

本文摘自有光文化出版的《柏基投資之道：全球超級成長股狙擊手的投資長勝策略》

作者：

李正

投資人、他山之石創始人、「企投家讀書會」合夥人。曾任中國專業投資機構亞商集團研究總監，曾就職於華興證券、國泰君安證券、莫尼塔研究、渣打銀行等機構。

韓聖海

投資人、媒體人、「企投家讀書會」發起人。曾任亞商集團總經理、第一財經旗下《陸家嘴》雜誌主編、陸家嘴股權投資聯盟秘書長。