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「壞公司、好股票」很危險 但最有機會暴漲...30年大師的股票四分法

提要

懂得市場原理,投資就容易

示意圖。圖/pixabay
示意圖。圖/pixabay

本文共5248字

商業周刊 作者:李南雨

股票分類的四分法

好公司、好股票

股票市場雖然看似複雜且困難,但是如果把股票分成下面四種的話就很簡單。

.好公司、好股票

.好公司、壞股票

.壞公司、好股票

.壞公司、壞股票

四分法是我在和全球避險基金大量討論的過程中所領悟出來的,對於合理分類投資標的與簡化思考框架非常有效。

推薦

二十九年前韓國股市剛對外國人開放時,美國避險基金大膽買進當時是「好企業、好股票」的韓國移動通訊(現 SK Telecom)、安國火災(現三星火災)、浦項鋼鐵(現 POSCO)與「壞公司、好股票」的江原產業、東國製鋼等股票,從中賺取了數十倍的利差。

好公司與壞公司用一般常識就分辨出來。產品與服務優良、收益性高,且具有高度成長潛力的話,就屬於好公司。韓國權值股中好公司只有三星電子、SK海力士、NAVER、LG生活健康等幾家企業。

十到十五年前,也出現過像現代汽車或起亞汽車一樣透過產品改革,從壞公司搖身成為好公司且股價大幅上漲的案例。但是目前的現代汽車集團正介於好公司與壞公司的界線上,雖然企業表現良好,但由於汽車產業經歷劇烈變化,未來難以預測。

愛茉莉太平洋過去是好公司,但現在已經不是了。幾年前愛茉莉太平洋蓋了一間宏偉的公司大樓後,失去了初衷,產品競爭力大幅落後。

要分辨好公司的時候,CEO的能力是最重要的要點之一。浦項鋼鐵就是經歷好幾次政治風波,隨著經營團隊變換,CEO下達錯誤決策,從好公司淪落為壞公司的案例,最後增加的只有債務。不幸的是,韓國電力、大韓航空等產業環境艱難,本來就屬於壞公司。

其中還有隨著產業成熟、成長放緩,漸漸從好公司轉變成壞公司的案例,其中以SK Telecom最具代表性。還有像斗山、金湖這種集團領導力不足,無法找到競爭力的公司,也屬於壞公司。還有樂天、新世界、新韓控股、KT等事業組合以內需為主的企業,由於人口減少、內需放緩等因素,難以擺脫「壞公司」的形象。

要區分好公司與壞公司很簡單,但是要分辨出好股票與壞股票比想像中困難,因為我們必須判斷股價上反映了多少公司的基本面。「好公司、好股票」可以長時間持續帶來投資收益,而「壞公司、好股票」則能夠在短期內帶來最高的投資收益。

三星電子、NAVER、LG生活健康、TSMC、Costco、LVMH、Nike、Amazon、Facebook、微軟等公司是適合長期持有的「好公司、好股票」,從長期來看預估每年可以持續產出10%以上的收益。除此之外,國外的好公司還有Netflix、輝達、愛迪達、沃爾瑪、P&G、迪士尼、LVMH、開雲、萊雅、雅詩蘭黛、好時、羅氏等不勝枚舉。

壞公司、好股票

「壞公司、好股票」很危險,但是有機會「暴漲」,因為當股票徹底被忽略時,股價就會過度下跌,景氣循環股或證券股就適用於這種狀況。

觀察這種企業一個周期內的平均,就能發現ROE不高,且對於產業現況非常敏感。當它們的股價過度下跌、100%反映利空的時候,就會成為「壞公司、好股票」。這種股票上漲時,至少可以從低點上漲好幾倍,當然股價達到高點後又反覆進入下跌的周期。

「壞公司、好股票」因為企業的基本面不佳,不適合長期持有。對景氣十分敏感的海運股、造船股就是典型的「壞公司、好股票」。2009年開始,隨著兩年內景氣復甦,韓進海運、三星重工業等股價曾經暴漲少幾被,但是韓進海運於2017年宣告破產。

購買造船、海運、半導體、汽車、鋼鐵、硫化物等景氣循環股時,推薦各位採取PER非常高時買進、PER最低時賣出的策略,正好與一般認知相反。

產業需求狀況不佳,產品價格下跌的話,景氣循環股便會出現虧損或利潤率惡化。這時候會落在第一張〈圖表1–5〉的產業景氣前低點「T-9個月」前後,此時為虧損狀態無法產出PER,或者作為分母的淨利(或每股盈餘)過低,PER通常高達數十或數百倍,大約這時候或幾個月前就是進場的時間點。

反之,如果利潤達到高點(下一個高點「T+18個月」),由於分母過大,PER只有幾倍而已,這個時候或是再稍早一點,就應該要賣掉股票退場。市場具有提前反應基本面的傾向,股價的低點雨高點會走在企業利益轉捩點之前。

由於「壞公司、好股票」必須精準挑選進出場的時機,不是業餘投資人可以輕鬆上手的領域。

壞公司、壞股票

像大韓航空這種每年增資跟股東要錢,還用高價收購競爭對手的企業,就是典型的「壞公司、壞股票」。韓亞航空因為債務過多的關係,目前的股票價值接近於零,所以韓亞航空也是「壞公司、壞股票」。

往後的二十至三十年,ESG(環境、社會、公司治理)會成為企業經營的軸心,忽視ESG的企業會特別遭到千禧世代與Z世代唾棄。被深深烙上地球暖化主謀的美國艾克森美孚、英國BP等石油公司、萬寶路生產商奧馳亞、菲利普莫里斯,雖然都有著6~9%的股息報酬率,但是股價已經連續好幾年下滑。韓國也要求鋼鐵、石油化學、水泥、煉油產業在ESG觀點上要多加注意。不接受以ESG作為經營核心價值的企業,未來會受到共同基金和年金的排擠,必定會處於弱勢。

四分法理論不僅可以用於個股上,也適用於特定國家的股市。在外國人眼中,1998年IMF外匯危機時期的韓國股市就是「壞公司、好股票」。加上匯兌利差的話,在這之後的海外投資人,都在韓國股市裡獲取了數倍的收益。

1990年代韓國股票在全球金融市場上還很「冷門」,一位跟我關係不錯的美國避險基金經理,當時同時負責土耳其與美國市場,公司把與其他證券市場無關且對美國人而言難以理解的兩個市場交付給他。但是進入二十一世紀後,三星電子和現代汽車等企業開始具有全球競爭力,內需市場也變得活絡,韓國股市有一段時間內充滿了和新世界、愛茉莉太平洋一樣擁有優秀商業模式的「好公司、好股市」。

身為散戶要選擇哪一種股票才明智呢?答案是長期持有「好公司、好股票」並分散投資。如果具有經驗且願意承擔風險的話,也可以尋找「從壞公司搖身成為好公司」的第二個起亞汽車。

別太相信分析師推薦的股票

分析師推薦的股票結果經常不太好。他們雖然可以區分出好公司與壞公司,但是在分辨好股票與壞股票的訓練上卻不太足夠。但即便分析師推薦的股票結果不佳,只要在市場上具有影響力,對他們在證券公司的考核上依然不會有任何不利。

分析師會傾向將自己負責的企業評價為好公司,忽略掉好公司的股價如果過度上漲也可能成為「好公司、壞股票」的事實。蘋果的股價如果超過150美元,最短一年內都可能是「好公司、壞股票」,超過12萬元的三星電子也是一樣。高盛專務羅德‧霍爾(Rod Hall)分析師在2020年四月十四日蘋果股價落在72美元的時候,就著急著建議投資人出場。他說:「蘋果雖然是優良的IT企業,但是股價在短期內飆漲,利多新聞都已反映在股價上,日後一年內蘋果的股價可能會走跌」,但後來蘋果的股價卻上漲了80%以上。

假設某位分析師推薦投資人買進(buy),那麼十二個月內包含現金股利在內的預估股東總回報率至少也要達到10%以上吧?投資人承擔著投資本金可能減少的風險,每年至少也要有10%的預估報酬率再投資不是嗎?如果預估報酬率為0~10%就持有(hold)股票,雖然領到到股息,當股價下跌發生虧損時還是會賣出(sell)。

現在大部分的分析師還是推薦投資人買進大韓航空,我很想問他們是不是有站在股東的立場,用因為有償配股受到稀釋的股東價值來計算總回報率。韓國分析師大部分都會推薦進場,只需要參考就好,不值得完全採信。

當企業收益復甦時,分析師並不會充滿自信上調目標價,而是傾向觀察市場情況進行微調。反之,他們在利潤周期被打斷的時候也不會果斷下調,而是會慢慢調整,分成多次降低利潤預估值和目標價格。如果單純只相信分析師,很可能會錯過好的投資機會,或是沒能即時賣掉股票。三星電子的利潤2019年觸底後開始走揚,2020年分析師們一直在持續微調利潤與目標價格。

一項美國股市調查指出,90%的股票十二個月內的價格不是上漲就是下跌,很少有持平的情況。推薦「持有」的時候,分析師心裡大部分都在吶喊著「賣出」。當分析師要與自己負責的企業(特別是大企業)對抗時,他們會感受到壓力,而證券公司的經營團隊也不希望因為分析師推薦投資人賣出股票而受到輿論關注。

1996年我擔任東方佩雷格林證券研究中心主任的時候,有一位負責浦項鋼鐵的英國分析師,他因為推薦投資人出場而被冠上「誹謗罪」,被禁止拜訪浦項鋼鐵長達一年以上,他因為韓國的現實感到挫折,最後請調至印尼的分公司。令人意外的是CEO或CFO中有許多人不懂股票市場原理。當分析師推薦投資人出場,他們便認為這是分析師在指責自己。這個現象不僅在韓國,在華爾街也經常發生。

股票市場上對股價最敏感而且最能抓到方向的群體是避險基金經理人,接下來是共同基金、年金經理人。證券公司分析師對股價走勢相對遲鈍,其中最緩慢的群體就是經濟學家,其中又以官方經濟學家最為遲鈍。

韓國銀行或IMF修改未來經濟預測的時間點,金融市場上早已反映出基本面的變化,這項修改僅有確認市場期待值的意義而已。

預測三星電子股價的方法

三星電子雖然是「好公司、好股票」,但是半導體與IT硬體的利潤對景氣非常敏感,波動非常大。隨著超大差距所呈現的產業領導能力越來越強,三星電子的特點是過去十年來報酬率的低點與高點都有所提升。

出處:三星電子
出處:三星電子

出處:三星電子IR官網
出處:三星電子IR官網

從營業利潤走勢上我們可以看到2011年(9.8%)、2014年(12.1%)、2019年(12.1%)是周期的低點,每個周期的高點分別是2013年(16.1%)、2018年(24.2%)。2019年觸底之後又開始一次新的周期,根據證券公司預估平均值指出,利潤改善將持續到2022年,這也是為什麼三星電子的股價在2020年底突破8萬元的原因。

觀察長期利潤周期

三星電子的股價會跟隨長期利潤周期波動,在利潤轉折點附近股價會先行反應。讓我們回顧上一次的循環。2018年營業利潤率達到巔峰的前幾個月,2017年十一月股價就已經達到5萬7,000元高點後進入盤整。2019年初股價碰觸到低點3萬7,450元後開始上漲,事實上三星電子的經營成果也在2019年觸底。

一到兩年後三星電子的股價會受到兩大變數左右

三星電子的股價未來可否突破10萬、12萬,關鍵就在於兩大變數上。第一點,營業利潤率高點什麼時候出現?第二點,這個時候的最高報酬率是多少?

最近股價突破9萬元後會開始載浮載沉,接下來的十二到十八個月內會持續探索這次周期的高點,所有的分析師都預估三星電子利潤改善將持續到2022年。雖然分析師預測值只提供到2022年為止,但是若套用過去周期的話,大概2022或2023年將會出現收益高點。

周期進入改善期時,分析師通常會左顧右盼,預估偏向保守。假設2018年三星電子可以重現24%的最高利潤的話,2022年的營業利潤將達到70兆元,是2020年營業利潤的兩倍。上一個周期股價高點為5萬7,000元(以2017年十一月為基準),是隔年2018最高每股盈餘的9倍PER。

考慮到近期的低利率、利潤變動放緩、公司治理部分改善,若套用比過去更高的12~15倍PER最高股票評價(peak stock valuation),再乘上2022年的每股盈餘的話,預估股價將落在9萬3,600~11萬7,000元之間。

計算本次周期股價高點的方法

先看到以下五點假設

.假設一:經過2019年利潤周期低點後,三四年後(2022~2023年)將會是本次周期的高點(分析師共識)。

.假設二:上一個周期的股價高點出現在2017年,是2018年營業利潤達到高峰的前一年。如果套用相同利潤的話,本次周期的股價高點預測會出現在2021至2022年。

.假設三:共識預測2022年營業利潤率為21.4%(2020年利潤為15.5%)。

.假設四:周期恢復時,分析師經常會趨於保守。如果將2018年24%的最高營業利潤率套用在本次周期的最高利潤率(peak margin)之上,2022年預估營業利潤為70兆(2018年營業利潤為59兆元)。

.假設五:2022年最高周期每股盈餘預估值7,800元適用於12~15倍的PER,因此周期目標價如下:

每股盈餘預估值7,800元 × 12~15倍=9萬3,600~11萬7,000元

本文摘自商業周刊出版的《好股票,壞股票:進場前的10大思考題,韓國投資大師告訴你》

作者:李南雨 이남우

韓國最受尊重的國際投資專家,擁有30年經驗。於20 多歲時在香港摩根大通亞太區總部擔任副總裁兼分析師,負責韓國、日本和台灣業務;亦曾擔任美國三大證券公司美林證券的韓國聯合代表。30多歲時則擔任三星證券首任研究中心主任,以出色分析能力得到了國內外投資人一致信任。

2003年成立僅限外國人的避險基金,是首次從世界最大避險基金集團之一的英仕曼集團(Man Group)獲得2000萬美元種子資金的韓國人士。

現為延世大學國際研究院的客座教授,在安德伍德國際大學和研究生院教授財務分析、產業分析、企業管理等。10多年來他在《朝鮮日報》和《每日經濟》雜誌上發表評論,並擔任銀行、集團、生技公司等領域的外部董事。

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