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高盛分析師:債券殖利率為零 未必對股市有利

2021-06-16 21:31商周出版 《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號》

美股示意圖。(美聯社)
美股示意圖。(美聯社)

經濟、政治與投資面貌會隨著時間而發生明顯變化。重大的技術創新(譬如網際網路)與挑戰(比方說氣候變遷)也會跟著經濟成長率、通貨膨脹率及利率的典型週期而有所演進發展。儘管這種種變化會隨時間遞嬗而發生,但經濟活動與金融資產報酬是具有週期性的重複模式。

股市有週期性移動的傾向

長期來看,股市往往會有週期性移動的傾向。一般來說,每個週期可以進一步區分為四個階段,隨經濟週期的熟化而反映出不同的驅動因子:

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(一)絕望階段,在此一時期,市場從頂點跌到谷底,又名為熊市;

(二)希望階段,這段期間一般來說不長(美國平均為十個月,歐洲是十六個月),此時市場經由倍數擴張而從谷底反彈。這個階段對投資人來說很重要,因為通常此時可以獲得週期裡最高的報酬,而且這個階段往往開始於總體數據和企業部門的利潤成果持續低迷的時候;

(三)成長階段,這個階段通常最久(美國平均為三十九個月,歐洲則是二十九個月),此時盈餘出現成長並且驅動報酬;

(四)樂觀階段,這是週期的最後一個階段,此時投資人變得越來越有信心,或說不定感到自滿,又估值往往會再度上揚,成長速度勝過盈餘成長,一般來說,在美國這個階段會持續二十五個月。

熊市與牛市對報酬的影響

避開熊市很重要,因為股票週期裡的報酬有高度集中化現象。逐年報酬會出現非常大的變化。戰後標準普爾年報酬率最差是負的二六.五%(一九七四年),最好是正的五二%(一九五四年)。歷史證明假以時日,避開最差的月分和在最好的月分進場投資一樣的寶貴。不過並非所有的熊市都一樣。我們從歷史上發現,可以從嚴重性與壽命將熊市分成三種類型:週期型、事件驅動型、結構型。

週期型與事件驅動型熊市通常會看到股價下跌約三○%,而結構型熊市會看到更大的跌幅,大約五○%。事件驅動型熊市通常最短,平均持續七個月;週期型熊市平均持續二十六個月;而結構型熊市平均持續三年半。

事件驅動型與週期型熊市通常大約一年以後就能回到先前的市場行情高點,而結構型熊市平均需要花上十年時間才能回到之前的高點。牛市能產生強勁的報酬。根據大略的經驗法則,並且以美國為例的話,一般的牛市會看到股價在四年內上漲超過一三○%,以年化計的報酬率大約為二五%。

有些牛市是由持續性的估值增加所驅動,可以廣泛形容為長期牛市。一九四五年到一九六八年的戰後繁榮時期和反映出反通膨的長期榮景,還有一九八二年至二○○○年的冷戰終結,都是最好的例子。其他牛市則沒有那麼明顯的勢,也比較具有週期性。我們將這些牛市區分為以下兩種:

● 瘦弱而平坦的市場(低波動性、低報酬)。平坦的市場行情,股價陷在一個很窄的成交範圍內,波動性很低。

● 營養而平坦的市場(高波動性、低報酬)。期間(往往相當久)股價指數的總體進展非常小,但經歷很高的波動性,中間出現強勢反彈與修正(或甚至迷你牛市與熊市)。

今日的啟示:科技類股成為後金融危機週期的成長來源

雖然市場往往有週期性移動的傾向,但是後金融危機週期在很多方面有別於過去的週期。一方面,這個經濟週期已經非常的久,以美國為例,是超過一世紀以來最長的一次。與此同時,通膨預期已經放緩,而債券殖利率也降到史上新低。

英國長期債券殖利率已經跌到一七○○年以來的最低點,如今有價值超過十四兆美元的公債收益為負。從利潤成長與報酬的角度來看,技術創新也導致贏家與輸家的差距擴大。自金融危機以來,科技類股已成為盈利與利潤成長的主要來源。

優質股的溢酬增加

相對低的經濟成長率,加上金融危機以來極低的通膨預期與債券殖利率,此一背景意味著投資人面臨所得(因為政策利率接近或甚至低於零)與成長稀少性的問題:和金融危機發生前的時期相比,高成長的公司比較少了,而企業部門的營收成長速度也普遍趨緩。這種種因素綜合下,已經造成固定所得市場與信用市場的追息現象,但也主要反映出股市的成長因子相較於價值因子的績效表現勝出。

在信用與證券市場,對未來成長的不確定性升高,也提高了優質股的溢酬,也就是資產負債表比較健全、對經濟週期的敏感度比較低的那些公司。除非成長與通膨預期開始反轉,回到金融危機前的週期所見到的典型水準,否則這些情況有可能會持續下去。長期低利率對估值的影響有鑑於這種種變化,加上量化寬鬆政策的實施,金融資產的估值普遍提高,顯示未來報酬會比較低。

債券殖利率為零不必然對股票有利。一般來說,尤其是日本和歐洲的經驗顯示,較低的債券殖利率已經推升必要的股票風險溢酬─—也就是相對於零風險的公債,投資人冒險購買股票所要求的額外報酬。

零或負的債券殖利率會影響週期,讓它沒有那麼的反覆多變,可是同時也會使股票對長期成長預期更為敏感。只要有任何衝擊導致經濟衰退,股票估值所承受的負面效應會比我們在過去的週期裡所看到的還來得更大。

隨著債券殖利率降到接近或低於零,退休基金與保險公司便容易發生負債配比不當(liabilitymismatching)的情況。這會導致某些機構為了滿足保證收益而承擔過多風險,但也會造成在殖利率下降時對債券有更高的需求,進而使債券殖利率變得更低。

本文摘自商周出版的《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號》

作者簡介:彼得.C.奧本海默Peter C. Oppenheimer

高盛全球投資研究部的首席全球股票策略師和歐洲宏觀研究部主管,具有35年的研究分析師經驗,他於2002年加入高盛(Goldman Sachs),擔任歐洲和全球戰略顧問,並於2003年被任命為常務董事,2006年被任命為合夥人。在加入高盛之前,他曾在匯豐銀行擔任董事總經理兼首席投資策略師,此前曾在詹姆斯·卡佩爾(James Capel)擔任歐洲戰略主管。 在此之前,他曾是漢布羅斯銀行(Hambros Bank)的首席經濟策略師。

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