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股神巴菲特看股市 常被大眾歇斯底里所感染

2021-04-29 20:07天下網路書店 《跟凱因斯學價值投資,成為散戶贏家》

「股神」巴菲特。美聯社
「股神」巴菲特。美聯社

編按:凱因斯不只是改變世界的經濟學家,更是有史以來最精明的選股者。他是巴菲特和葛拉漢的投資啟蒙者,以非正統的方式,在股市中無往不利,累積資產相當於現今的 3,000萬美元以上,是當時的超級富豪。由他操盤的劍橋大學國王學院基金增長了12倍,同期標普500報酬率幾近於0,以下摘自《跟凱因斯學價值投資,成為散戶贏家》:

凱因斯是個堅持主張不容辯駁的菁英,堅信股市投資民主化(全民可參與)有損系統的穩定。他在《就業、利息與貨幣的一般理論》中觀察道:「倫敦股票交易所的罪責不及華爾街,國情不同並非主因,而是相較於美國人眼中的華爾街,對一般英國人而言,思羅格莫頓街(股市交易大廳所在)昂貴無比,難以接近。」

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凱因斯指出,交易成本低、實際上對大眾公開的交易,就是「流動」的金融交易。他認為這種交易會鼓勵業餘投資者入行,而他們對目標產業的實際或未來情勢沒什麼知識。

他相信,缺乏對產業的基本知識,加重了股市的變化無常,碰到新消息時反應過當,因為投資人「沒有強烈的根據可說服自己去維持估價的穩定」,因此。凱因斯也悲嘆道,金融交易不斷報價,隨時可將投資變現為現金,因此「讓人經常有機會修正承諾。

就好像農人吃完早餐瞧瞧氣壓計,就能決定早上十點到十一點間把投注於農業的資金轉移他用, 接著同一個星期的後幾天,又來考慮要不要重拾農業。」

今日的股票市場,流動性更高,交易成本更低,加上網路出現,股票交易更容易,因而更加重了資本輕浮瘋狂的問題。這些因素亦使得股票愈來愈脫離其所代表的企業,成為愈加抽象的概念。

十七世紀荷蘭騷動時,一位時事評論家描述卑微的鬱金香轉變的過程,說這種花卉後來成了可以換到一筆錢的抽象之物、名字和符號。如今的許多市場參與者也這麼認為:股票不過是報紙專欄或電腦螢幕上的數字,一個脫離企業根本的交易籌碼,而不是企業本身的部分股份,投機的心態因此火上加油。

只要跑贏你就好!

世俗的智慧教我們:循著傳統方法失敗,對你名譽的好處,大過於你以非傳統方式成功。── 凱因斯,《就業、利息與貨幣的一般理論》

話說有兩個獵人瘋狂的在森林逃,躲避一頭脾氣惡劣、行動敏捷的熊。追逐之間,一名獵人停下,由背包裡拿出跑鞋換上。另一名獵人說他瘋了,即使換鞋子也不可能跑贏熊。

換鞋的獵人答道:「我不用跑贏熊,只要跑贏你就好。」現代的股市態度也很類似,評估基金經理人和其他金融機構時,通常將他們的短期表現與其同業比較,而不是依據長期的投資表現。

實務上這種基準評價的做法,自然鼓勵基金經理人設立短期目標,因為即使金融機構本身不受群眾驚慌之聲所影響,基金信託單位的持有人還是不會那麼寬容。

效率市場假說指出,雖然有些股市參與者不像史巴克(Spock,《星際爭霸戰》裡的外星人,極度理性)那樣高度的理性和冷靜,精明的投資家仍會發生作用,以扼止異常狀況發生。凱因斯駁斥,這不過是替虛構的觀念自圓其說。

我們可能假定專家熟手擁有的知識與判斷力超過一般人,專家熟手之間的競爭可以匡正無知個人本身難以捉摸的行為。然而,實際上發生的卻是專業投資者、投機者的活力與能力主要用在別的地方,大多數這種人最關心的,不是高明的長期預測一項投資可能獲利多少,而是預測依傳統的估值基礎何時改變:只要稍稍比一般大眾早預見就夠了。

正統理論將市場監督者的角色指派給專業投資者來擔任,實際上,專業投資者卻很少接受這個角色。凱因斯說過,即使宣稱經驗老到的專業投資者,也會受到勢不可擋的組織壓力,迫使他服從。

凱因斯指出:一個最努力促進公眾利益的長期投資者,不管投資資金是由委員會、董事會,或是由銀行來管理,實際操作起來一定會遭受最多批評。因為,在一般人的眼裡,長期投資者的行為在本質上就是違反常人的、反傳統的、魯莽輕率的。

若成功了,只證實他的確魯莽、不瞻前顧後;若短期內他沒成功(這是非常可能的),更不會得到多少憐憫。

基金經理人就像投資大眾一樣,大多數時候只盼望自己表現別太差,並未努力求表現傑出。也就是說,他們並未抵消不穩定投資者的行為,事實上,還常常加劇投資者不理性的表現。

另有兩個因素,會加重許多公司投資經理人以短期為目標的情形,這兩種因素分別是:以「總收益」做為績效指標,以及「指數追蹤基金」(index-tracking funds)的問世。

以總報酬做績效指標,意思是看此一股票的股息與股價的漲或跌,這種標準常常要以未實現的資本盈虧為主,因此注意仍集中於短期股價波動。

至於指數追蹤基金這種投資工具,意思是持有一組股票組合,裡頭都是具有代表性的個股,想以此複製市場表現。指數追蹤基金以補強市場趨勢的方式勝過市場,因此而賺錢,卻可能使得市場超漲超跌的傾向惡化。

指數基金是動能投資者的終極表現,當一支股票上漲時,它會自動買進更多,因而增加了這支股票相對於整體市場的價值;等到股價開始下跌時賣出,又加劇了下跌的情況;這兩種狀況都進一步侵害了股票交易聲稱存在的效 率。

市場先生有躁鬱症

兩極化情感異常的特徵是重複發作,情緒與活動程度會明顯遭到擾亂。這種干擾有時是情緒亢奮,活動力與精神充沛(躁症);有時是情緒低落,活動力與精神低落 (鬱症)。最特別的是,通常在非發作期完全恢復原狀。──〈精神與行為障礙之分類〉,世界衛生組織

凱因斯說過,股市會因投資者心理而劇烈反應,易受訊息串聯效應影響,會因新情報而超漲超跌,極為注意近期股價表現,而且投資者大多對他們交易的股票「缺乏深入了 解」。

凱因斯的觀點有點因噎廢食,不過有位投入金融市場的人,美國投資者兼學者班哲明‧葛拉漢(Benjamin Graham)與他的看法相同,做法卻迥異。

葛拉漢和凱因斯一樣,大崩盤時損失慘重,股票組合在經濟衰退期間,價格損失大約四分之三。一如凱因斯,他的 損失(加上在華爾街工作時的觀察)驅使葛拉漢深思金融交易與其缺陷。

葛拉漢相信,投資者的心情會像鐘擺搖動,而股市會週期性的受其影響,這時報價會偏離股票潛在的價值,而理性、有耐性的投資者則可利用這樣的波動。

葛拉漢指出:價格波動對真正的投資者只有一個意義,就是提供機會,讓投資者在股價暴跌時明智的買入,股價暴漲時明智的賣出。葛拉漢為了闡釋他的論點,提出對股市的新觀點。

他鼓勵投資者想像自己面對的是一個叫做「市場先生」的真人,每天會以某個價格買入或賣出股票。葛拉漢解釋,「市場先生」這個人:非常有禮貌。他每天都會告訴你覺得你的股份值多少,並依此提議向你買賣額外的股份。

相對而言,「市場先生」通常較為理性,提議交易的股價接近股票的真實價值,不過,他有時會陷入躁症或鬱症,聽到負面消息時發慌,聽到貌似正面的發展則欣喜若狂,有時極度專注於短期因素,卻未將眼光放遠。葛拉漢說,「市場先生的熱情或恐懼消失時,提出的價格看起來會有點太正經」。

葛拉漢暗示,股市有時會神經過敏、目光短淺、染上躁鬱症,如果市場是個人,會需要接受治療。雖然市場先生的精神和個性都有缺陷,卻有一項優良的美德,就是堅持不懈,即使有投資者對他視若無睹,他也不以為忤,每個交易日都會來提議買入或賣出證券。

葛拉漢警告,投資者萬萬不能把「市場先生」當作投資顧問。

不過,這個可憐傢伙在痛苦的非理性狀態時,倒可以利用來買或賣。雖然「市場先生」時常陷入瘋狂,最後終會 清醒,意思是股票在適當時機總會回復基本價格。

股市奇兵巴菲特

查理‧蒙格:就算你把葡萄乾混到一坨大便裡,依舊是一坨大便。 華倫‧巴菲特:所以他們才找我寫年度報告了吧!

── 波克夏‧海瑟威公司二○○○年股東大會

葛拉漢的投資公司孕育出幾位成就非凡的價值型投資人,其中最知名者非巴菲特莫屬。巴菲特是世界首富之一,不過他的財富完全是經由股票市場與其他企業投資案累積而來,這樣的致富管道和億萬富翁俱樂部裡的多數其他成員很不一樣。一如《時代》雜誌在一篇概述巴菲特生平的文章中所指:

能在首富清單上名列前茅的人通常不外乎石油巨頭、房地產大王、航運家和強盜大亨(robber barons,泛指十九世紀美國鍍金年代成功卻無良的工業家),而巴菲特是第一個靠「選股」躋身首富之列的人。

巴菲特投資資歷已逾半世紀,成績驚人。自他在半世紀前收購波克夏‧海瑟威公司作為投資工具後,該公司的績效領先大盤的幅度超過一百倍。

這樣的投資績效代表著每年平 均約二○%的複合報酬率,這是其他所有大型長期投資者都望塵莫及的紀錄。

巴菲特和波克夏‧海瑟威公司副董事長查理‧蒙格(Charlie Munger)堪稱投資圈的虎豹小霸王(Butch Cassidy and Sundance Kid)。高齡已九十歲的巴菲特迄今依舊是可口可樂的超級粉絲,妙語如珠的他總是能以簡潔且雋永的語句來傳播精闢的金融智慧,而年歲比他稍長的蒙格則永遠安於扮演陪襯與老頑固的角色。

巴菲特常在致股東信函與波克夏‧海瑟威公司的年度股東大會(他稱該公司股東大會是「專為資本家舉辦的胡土托音樂節」) 上,特意強調他本人不善交際但其實人不可貌相的形象:時時刻刻都讓人得以深深感受到他是一個擁有淵博庶民常識的聰明中西部人。

鎮定且沉著的巴菲特和大眾文化中刻畫的那種反覆無常的市場參與者呈現鮮明的對比,而且他傳達的訊息也經常激起充分的道德共鳴── 唯有虛心與樸實的人才能成為地球永遠的主人。

巴菲特不是「華爾街的巫師」,也不是「矽谷的聖賢」,而是「奧馬哈的先知」(Oracle of Omaha)。波克夏‧海瑟威公司的總部位於內布拉斯加的奧馬哈,此地和華爾街與矽谷的距離相當,這似乎顯示它既不願意向華爾街靠攏,也不想和矽谷有瓜葛。

該公司的這個地理位置選擇看起來極度合宜。波克夏‧海瑟威公司的兩位高人揚棄了傳統財務學的許多箴言,而他們的績效恆久超越大盤指數的事實,就像對效率市場假說的當頭棒喝。

他們是驕傲的盧德份子(Luddites,指十九世紀強烈抗拒機械化與自動化的人),最著名的相關事蹟之一就是:在一九九○年代末期的網路譫妄氛圍中,堅持放棄加入群眾的瘋狂行列,而且冷酷批判當沖客和某些投資基金的「過動」行為。

在二○○○年代初期的網路狂 熱正酣之際,波克夏‧海瑟威公司的股票價格在那斯達克指數抵達歷史高點的同一天跌到 三年的低點,如此完美對稱的表現,彷彿是在凸顯巴菲特的逆勢操作投資風格,與他對經常綁架市場的一時金融風尚的徹底憎惡是錯誤的。

巴菲特的成就深受葛拉漢對於股票市場行為的獨到見解。他信奉葛拉漢的「市場先生」比喻,經常提到「投資市場常被不同形式的大眾歇斯底里所感染」,而且巴菲特全心全意貫徹葛拉漢的其他某些原則,例如在購買證券時,他一定會先確認是否有顯著的「安全邊際」存在。

不過,從很多方面來說,巴菲特的股票市場哲學更接近凱因斯在幾十年前應用過的原則。巴菲特常在深思股票市場問題時,引用這位哲學同路人的說法,他提到凱因斯「最初試圖掌握短期的市場買賣時機……但經過深思後改採價值型投資法。」

遠離瘋狂的群眾

現狀改變時,我會改變想法。閣下你呢?── 凱因斯

凱因斯拋棄信用循環說,顯示他已由投機者變為投資者。凱因斯對投機的定義是「預測市場心理」,相較之下,投資的冒險或真正的投資,是指「預測上市期間資產可能產生的獲利」。

投資者關心的是一支證券預期可得到多少收益,而不是短期內證券可以多少價格賣出。照凱因斯的用詞,真正的投資者關心的不是「交易價格」,而是「最終價值」。

凱因斯並未試圖成為市場的氣壓計,也就是預測股市交易前景好壞,卻決定換一種方式,利用股市的「多頭指標」(bull tacks)和「空頭指標」(bear tacks)。

他無意再預估或預測市場的一般動向,而是以特定股票的價格作為投資指標,亦即某一股票投資者的情緒擺盪過劇,報價和估計的基本股價差異太大等情況下,凱因斯才會考慮買入或賣出。

凱因斯簡述這種投資策略:假定投資者能夠挑出特別的股票,就是其股價前景大致上可望遠超過市場龍頭股構成的指數。

我認為這種方法使個別投資者得以利用股市波動,就像信用循環投資一樣,儘管兩者的方法大不相同。這裡的波動是指拋出物美價廉的股票,再來就是基於波動引起的不確定性,致使其他人不敢利用這種波動(接手)。

凱因斯了解,股市躁症發作和驚慌之間的差距可能微乎其微。他無意勝過善變的群眾,或預估投資循環的轉折,因此總結:最好摘取偶爾低懸在投資者面前的果實。

本文摘自天下雜誌出版的《跟凱因斯學價值投資,成為散戶贏家:巴菲特的投資啟蒙者,最偉大的經濟學家和操盤手,打敗大盤的高績效投資,穩健致富》

作者:賈斯廷‧華許

前投資銀行家和公司律師,現為資產管理公司執行長和公司董事。作者曾在歐洲、亞洲、中東與澳洲從事投資銀行業務,以及擔任公司律師的職務。

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