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美股收紅 那指、標普創紀錄新高 04:54

巴菲特的投資啟蒙 凱因斯談股市贏家:遊戲結束前把鬼牌丟給別人

2021-04-29 19:41天下網路書店 《跟凱因斯學價值投資,成為散戶贏家》

美股交易示意圖。美聯社
美股交易示意圖。美聯社

編按:凱因斯不只是改變世界的經濟學家,更是有史以來最精明的選股者。他是巴菲特和葛拉漢的投資啟蒙者,以非正統的方式,在股市中無往不利,累積資產相當於現今的 3,000萬美元以上,是當時的超級富豪。由他操盤的劍橋大學國王學院基金增長了12倍,同期標普500報酬率幾近於0,以下摘自《跟凱因斯學價值投資,成為散戶贏家》:

「社會證明」(social proof)是由來已久的心理現象,亞利桑納大學心理學教授羅伯‧ 齊歐迪尼(Robert Cialdini)博士認為,人們慣於假定大家都在做的事是正確的,尤其在面對不確定時,我們最可能認定他人採取的是正確行動。

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例如,綜藝節目常故意用罐頭笑聲,讓觀眾更常發笑,進而讓他們覺得節目內容好笑。另一個經典實驗是一九五○年代的艾氏從眾試驗,要求一群學生判斷幾條線的相對長度。試驗者設下了圈套,除了一名受試者外,其他人都是「自己人」,按指示做出顯然錯誤的回答。約有三分之一的受試者即使深感不安,仍順從錯誤的觀察結果,因為他們相信,多數人的意見絕不會錯。

於是,「群眾智慧」在類似的情況下,退化為「趨同思維」(groupthink),此時團體中的所有成員都遵循他們所察覺到的共識。

股票市場最容易產生這種從眾的傾向,這種從眾浪潮最著名的事例,出現在「新經濟」產業前往未知的應許之地時,例如一八四○年代的鐵路、一九二○年代的廣播,以及一九六○年代的電晶體,當時那些科技都還未能證明 有利可圖,或者多數投資大眾無法輕易理解,但是投資者從那些看似知道情況的人得到提示。

一九九○年代的網路風暴是二十世紀最後一個投資風潮,昭示了泡沫化三位一體的要 素:新興科技、新的商機、想法接近的人可以在聊天室大放厥詞,不怕有人反駁,此時趨同思維就能發酵。

就像某些會自我複製的病毒,能滋養環境以便自己得以繁衍;網路泡沫也一樣,它利用網路而成長,當沖客則哄抬價格,讓「新經濟」的股價升到無以為繼的高點。

看趨勢,不看價值:投機

一百人站在一起,則人人沒了主意,各自另有想法。── 尼采

據凱因斯觀察,「迅速賺錢這種事,有種特別吸引人的魅力」。仿效與羨慕之心,是強有力的刺激;想過得和炫耀財富的鄰居一樣,這種欲望常常鼓動了從眾行為。

經濟學家查爾斯‧金德爾伯格(Charles Kindleberger)挖苦的說,「看到朋友發財,是天底下最讓人難受的事」,在股市賺輕鬆錢的美夢,更鼓勵著其他人賭一把。說真的,股市如日中天之時,投資集團裡較謹慎的人,常遭人批評缺乏開創事業的熱誠。

有人觀察一八四○年代緊咬英國鐵路股的「投機狂熱」,並且評論道:「少數低調人士不受當時投機風氣影響,其中不少人甚至因為婉拒賺取滾滾而來的金錢,竟遭人指責對家人不公平。」

當時在少數投機客的炒作下,整個英國有五%的經濟產值投資在鐵路建設上,以今日美國的產值來計算,相當於五千億美元的資金。但其實鐵路建設從來都沒有驚 人且快速回收的報酬率,看現代各國的高速鐵路就知道了。

在某些狀況下,從眾行為(至少短期內)似乎是理性的策略,這或許是股市容易產生「訊息串聯效應」(informational cascades),最能令人信服的解釋。

所謂訊息串聯效應 就是助長一致行為的主要來源,一旦訊息串聯效應形成,後續者會放棄私有信念而追隨主 流。

同樣的,股價攀升的趨勢,會鼓勵其他人購入股票,進而強化股價升高的趨勢。經濟學家高伯瑞(John Kenneth Galbraith)在他的《金融狂熱潮簡史》(A Short History of Financial Euphoria)中,概略說明了股價攀高的「正向迴饋作用」(positive feedback loops)機制:

某種看似新奇又吸引人的人為機制或發展,虜獲了想賺錢的人之心,投機目標的價格一再提高反而吸引了目光,也就是股價上漲,加上前景看好,吸引了新買主,新買主使股票又再上漲。

接著又有更多人被吸引來買股票,讓上升的趨勢持續下去。這正是靠投機來投機,自己帶給自己衝力。於是,攀升的股價循著華麗的循環,又使股價攀升。股市玩家判斷特定股票時,不再靠自己的判斷,以市場趨勢當交易依據。

股市暴民當道

他們說我瘋了,我說他們才瘋了,媽的,結果他們人比較多。

── 納撒尼爾‧李,英國復辟時期劇作家,瘋人院病患

當時的金融交易特別容易產生訊息串聯效應,就是市場磁性方向改變當下的若干事件,而投機者此時占了較具備理性要件的優勢。

當市場到達樞紐點(pivot point,有人稱為支點,也就是一天當中市場的轉向點),也就是前述的聰明群眾轉向變為不理性的烏合之眾,或照凱因斯的比喻,單一鯉魚集結成群,轉為擊退掠食者梭子魚的成群鯉魚。

「聰明錢」被搶搭風潮的人重重包圍,群眾不再有智慧,市場效率盡失。不過,投機者(如同梭 子魚)早一步離開了。

套用王爾德的說法,投機者曉得一切事物的價錢,卻不明白真正的價值。投機者無意個別評估股票價值,只推測市場未來走勢,以求在恰當的時機賣出股票獲利。凱因斯完全摸透了投機者的心理:

實際上,多數投機者並不關心投資從頭至尾可獲得多少收益的長期預測,而是更希望比一般人早一步預測變化。他們關心的並非是投資對於買股票「保值」的人,究竟值多少錢,而是市場在大眾心理的影響下,三個月或一年後如何決定股價。

此即所謂「博傻」(greater fool,只要我不是最後一個接手的傻子)的交易策略。凱因斯指出,在市場成為博傻遊戲時,投機者的目標就是「勝過眾人的機智」,把壞掉或貶值的舊貨轉手他人。

看趨勢,不如看心理

在薄冰上滑冰,掌握速度就能確保安全。── 愛默生,〈論謹慎〉

投機者有如走鋼索,一方面在市場待愈久,獲利愈大;一方面卻不能待太久,免得受困於下跌的股市。凱因斯把投機橫行的股票交易比擬成:

一場有如心臟病、抽鬼牌、大風吹的遊戲:伸手蓋牌的時機剛好、遊戲結束前把鬼牌傳給隔壁、在音樂停之前找到椅子坐的,就是贏家。雖然所有參與者都知道鬼牌傳到傳到手裡會死,也曉得音樂結束時找不到座位的會死,但仍能興奮熱情的參與這些遊戲。

因此,投機者的工作便是確準掌握買賣股票的時機。根據這個想法,凱因斯在投資生涯早年認為,如果想要在股市成功,只需要預知他人的期望。凱因斯在一九二○年代晚期在《貨幣論》(A Treatise on Money)一書中,曾經提到這項策略背後的理論:

最聰明的股市玩家,與其預測種種事件實際的發展趨勢以求獲利,還不如預測群眾心理,預先、早一步模仿不理性的行為:只要能預期群眾反應,即使群眾行為受到誤導,資訊充足的專家仍可以採取相同行為模式,只要稍微早一步(買或賣),就足以占到便宜了。

凱因斯將自己在一九二○年代主要的股市交易策略,命名為「信用循環投資」(credit cycle investing),誠實反映了典型投機者適時進出市場的投資法。信用循環運用的是最古老的股市箴言:逢低買進,逢高賣出。

凱因斯多年後解釋,普通股的信用循環「是指股市看跌的時候賣出龍頭股,股市看漲的時候買入」。這是一種由上而下(top - down)投資股市的方法,是指「在商業循環(總 體經濟波動)的不同階段中,以一般的有條理的方式進出整個普通股市場」。這種方式有 時冠上貌似科學的名字,稱為「動能投資法」(momentum investing,或稱順勢投資法)或 「預期交易」(anticipatory trading),其實需要靠的是投機者對市場變化的了解,決定交易時機。

對於「信用循環投資者」(credit cycler)而言,交易的基本驅動力是價格的動能(走 勢),而不是比對股票真正價值與現值來進行評估。

但凱因斯後來發現,要投資人預測這麼善變而不穩定的「群眾心理」,由上而下、拿捏看漲看跌的投資方法其實並不容易。他拿另一件難事做了番比較:

報紙上有種比賽,參賽者必須從一百張照片中,選出六張最美麗的面孔,比賽結果將以所有參賽者的平均為準,把獎金頒給個人選擇與總體平均最接近的人。因此,參賽者要選的,並非自己覺得最美的面孔,而是認為最能吸引其他參賽者的,而所有參賽者都如此看待問題。

重點不是以自己的判斷為依據,甚至不是以一般觀點為依據來選出最美的人。此時已來到第三個層次,也就是預測一般人心中的平均意見如何。我相信,有人能推論出第四、第五,甚至更高層次。

動能投資者就像在愛麗絲夢遊仙境、總是事後預言的世界裡操作股票,那個世界有如瘋狂自我反射影像的鏡像走廊,人們根據鏡中影像的動作進行反應,想要揣摩出「一般人認為的一般看法為何」,殊不知鏡中影像反射的全是自己的動作。

凱因斯厲害?大家都厲害

股價上漲時,稱為「動能投資」;下跌時則稱為「恐慌」。

── 諾貝爾經濟學獎得主保羅‧克魯曼,《紐約時報》

凱因斯自信滿滿,自視甚高,相信自身已擁有足夠的遠見、能力和機警,能順利來去 市場氣氛變化多端的灘頭。早在二十年前的一九○○年左右,他已向大學朋友李頓‧史崔奇誇下海口:

我真想經營鐵路公司或成立商業信託,至少也要找個機會誆騙一次投資大眾。這些誆騙把戲的原則真是容易掌握,有趣極了。

如今,凱因斯終於有機會利用群眾,靠冤大頭得利,證明他聰明過人。他自認為可以駕御循環,巧妙揀選股市的高峰和谷底,預測泛稱為「市場」的群眾是熱情或恐懼。

凱因斯非常相信自己的能力,不過,令人陶醉的一九二○年代末期,許多人都是如此。華爾街籠罩在投資者狂喜的氣氛下,而股票交易活絡,動能投資這個遊戲讓人人可能成為贏家。

我們在昔日華爾街所見到的情景提醒了我們:潮水大漲時,一切都會水漲船高。雖然有些唱反調的人在一九二九年夏天結清持股,多數人卻不願率先離開這場盛宴, 繼續持有證券,預期未來得到更多收益。

花旗銀行董事長查爾斯‧米契爾(Charles Mitchell),也是拉抬股價的著名經紀人,是當時極度樂觀的典型。他在一九二九年九月堅稱股市「有如指向一陣繁榮美景的風向標」。但凱因斯和其他數百萬人何其不幸,米契爾的氣象隱喻只對了一半,這一陣繁榮美 景還真是「一陣」而已,接著卻是一場毀天滅地的金融風暴襲向華爾街。

本文摘自天下雜誌出版的《跟凱因斯學價值投資,成為散戶贏家:巴菲特的投資啟蒙者,最偉大的經濟學家和操盤手,打敗大盤的高績效投資,穩健致富》

作者:賈斯廷‧華許

前投資銀行家和公司律師,現為資產管理公司執行長和公司董事。作者曾在歐洲、亞洲、中東與澳洲從事投資銀行業務,以及擔任公司律師的職務。

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