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鮑爾談話未能安撫市場 那指全年淪入負值 05:43

投資期貨不可怕 槓桿才可怕

2020-11-19 20:23今周刊出版 《受用一生的耶魯金融投資課》

期貨圈令人悲傷的新聞不少,而股票投資圈似乎較少見這樣的新聞,這難道是因為期貨的風險比股票更大嗎?背後的原因到底是什麼呢?

期貨與股票的風險對比

我們來看一些資料。橡膠期貨主力合約RU1801合約在二○一七年九月五日創出本輪行情最高點人民幣一萬七千八百四十元,之後連續下跌,九月二十八日當天創下行情的最低點一萬二千九百零五元,下跌幅度為二七.六六%。表面上看來,這個跌幅並沒有特別大。

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螺紋鋼期貨主力合約的價格在二○一一年二月達到最高點五千二百三十元,之後幾年一路下跌,二○一五年十一月達到一千六百一十八元的低點,四年多累積跌幅六九%;隨後一路上漲近兩年時間,在二○一七年九月創本輪行情最高點四千一百九十四元,累積漲幅一五九%。

期貨的這些漲跌幅度與股市相比呢?如果大家熟悉股市投資,可能知道,百分之二十或三十的漲跌,對股票來說是很常見的事情。例如,二○一七年十一月三日ST眾合恢復交易後跌停,之後開啟了連續十八個跌停板的走勢,從停牌前四月二十八日的人民幣一一.○七元,到十一月三十日跌至四.○五元,即使ST股票(編按:指的是因經營虧損被中國證監會註記,提醒散戶要特別注意的股票)每日漲跌幅限制為五%,其一個月的下跌幅度也高達六三.四%。

如果我們以股票指數來替代個股,情況是否不同呢?以代表中等市值股票的中證五○○指數為例,在二○一二年十二月最低時為二千七百零四點,隨後三年一路上漲,至二○一五年六月達到最高一萬一千六百一十六點,累積漲幅三二九%;二○一五年股災期間下跌超過半年,二○一六年一月達到最低的五千二百四十點,累積跌幅五五%。

可見,在股票市場上,不管是個股還是指數,波動幅度都比期貨要劇烈得多。那為什麼期貨交易帶來的悲劇後果看起來更嚴重呢?

從槓桿差別找答案

槓桿是什麼意思呢?槓桿從本質上講是借錢經營、借錢投資的工具。假如投資者的本金只有一百萬元,又借入九百萬元,總資金為一千萬元,那麼槓桿率為一○:一,也就是十倍槓桿。

我們可以從各期貨合約的保證金推算槓桿比率。上海期貨交易所天然橡膠期貨的保證金比率為九%至一二%,換句話說,橡膠期貨可以達到八.三倍到一一.一倍的槓桿。交易十萬標的價值的天然橡膠期貨,只需要一萬元左右的保證金。在十倍槓桿下,如果市場行情出現一○%左右的價格變化,期貨投資者的資金就會出現一○○%左右的變化。如果期貨投資者的投資方向與市場行情一致,資金翻倍;如果與市場行情相反,本金賠光。可見,導致付曉軍期貨悲劇的原因並不是橡膠價格出現了特別劇烈的波動,而是他運用了無法承受的槓桿。橡膠期貨在一個月內出現二七%的單向走勢,如果是做反了行情,四倍槓桿也會讓投資者賠光本金。

就中國其他期貨交易所的期貨種類而言,股票指數期貨的保證金比率最低為八%,結算時的保證金比率為一五%;國債期貨的保證金比率較低,只有三%左右,交割月份為五%。換句話說,商品期貨的槓桿最高可做到十倍左右,股票指數期貨的槓桿最高可做到十二倍,而國債期貨的槓桿最高可做到三十三倍。

相較之下,A股市場裡合法合規的股票槓桿是透過證券公司的融資融券業務進行的。以中信證券的規定為例,其維持擔保比例安全線為一四○%,維持擔保比例平倉線為一三○%。維持擔保比例是指擔保品價值與債務之間的比例,換句話說,你在證券公司能維持的最高債務占總資產的比例為一.四的倒數,即七一%,槓桿率大約為三倍,這是證券公司要求投資者補充保證金以前的最高槓桿。而如果你的持倉股票價格繼續下跌,由於你的負債融資額不變,這會導致你的槓桿率上升;如果槓桿率升到四倍以後你不能立即補滿保證金,證券公司會強制平倉。

中國金融監管現在變得更加嚴格,股市中融資融券的槓桿率能做到二倍(即借款與本金比例為一:一)已經非常難得。而期貨相對股市可以實現更高的槓桿率,一般為十倍。

槓桿與賭徒心理

那麼,高槓桿是否只是帶來被放大的經濟損失,有沒有其他影響呢?

心理影響是另一個關鍵,高槓桿會大量激發人們的賭徒心理。任何投資、投機行為其實都有一定的賭博成分,這是風險與不確定的環境所決定的。或者說,賭博與投資的界線經常是模糊的。賭徒心理不是僅存在於賭徒心中,每個人或多或少都有一些,這是行為金融學研究的現象之一。賭徒心理就是輸了想把輸掉的贏回來,贏了還想繼續贏下去。賭徒都有自己的一套理論,稱為賭徒謬誤(The Gambler's Fallacy),其特色在於始終相信自己的預期目標會實現。就像在輪盤賭博中,每局出現紅或黑的機率都是五○%,可是賭徒卻認為,若黑色連續出現了幾次,下回出現紅色的機率就會增加,如果這次還不是,那麼他更加肯定下次一定是。這是典型的非理性心理,因為實際上每次出現紅色的機率都會是五○%。

單純的賭徒心理並不會造成重大損失,例如一位賭徒帶著一萬元本金去澳門賭博,如果不運用槓桿,輸光了本金也就損失一萬元。但如果輸光一萬元之後再找賭場借十萬元、一百萬元,那就有可能輸到無法承受的金額,造成重大損失。

同樣道理,在期貨市場,如果把槓桿率控制在一倍以內,只要期貨價格波動不超過一○○%,投資者的本金收益或損失就會控制在一○○%以內;但隨著槓桿率的提升,投資者的盈虧波動會加大,結果也相應翻倍。槓桿可以放大賭徒心理,兩者一結合,容易造成巨大的損失。

那為何期貨市場允許有這麼高的槓桿率?為什麼不能像股市那樣維持低槓桿率呢?

答案在於期貨市場本身的功能。前面提過,期貨市場是給生產者、消費者、貿易商、採購商等提供控制價格風險的場所,其最重要的功能是讓人們更好地管理風險。對生產者、採購商和消費者來講,使用較少資金就能管理價格風險,那不是最好的事情嗎?這符合他們的本身利益,也符合社會利益。同時,為了給這些生產商和消費者提供更好的期貨流動性,也為了使期貨市場的價格發現功能最優化,期貨市場需要眾多的投資者和投機者參加,尤其對於有能力但沒太多資金的投機者來說,提供高槓桿是有益的。所以,投資者和投機者需要自律,需要把握好自己的交易策略和紀律,以避免槓桿放大賭徒心理的影響。

本文摘自今周刊出版的《受用一生的耶魯金融投資課

作者:陳志武

美國耶魯大學金融學終身教授,曾榮獲默頓‧米勒獎,2006年被《華爾街電訊》評選為華人十大經濟學家。現受聘於香港大學經管學院,擔任經濟學講座教授與亞洲環球經濟研究所所長。專業領域為金融理論、股票、期貨和期權市場,以及宏觀經濟與經濟史。

著有《耶魯最受歡迎的金融通識課》、《金融的邏輯》系列、《財富的邏輯》系列、《24堂財富課:與女兒談創業》等暢銷書。

今周刊出版

成立於2012年。出版主題涵蓋:投資理財、商業管理、社會心理、健康人生、旅遊生活五大領域。
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