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為什麼企業負債比超過七成,還能活得很好?

2020-08-21 22:29商業周刊 《大會計師教你從財報數字看懂產業本質》

圖片來源:pixabay
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一個正常產業的公司,其負債比率不宜超過7成,甚至不宜超過6成5,才是處於比較安全的範圍內。

這個標準是針對一般傳統的製造或買賣產業而言,但是對於一些特殊產業或是具有特異功能的公司,會因為業務性質而承受比較高的負債比率。以下是這些特殊的產業或公司:

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1. 金融業與準金融業

金融產業中的銀行、壽險及金控公司,幾乎每家的負債比率都超過9成。這是因為銀行及壽險公司是靠吸收存款或保費去生利息或投資賺錢的,也就是說他們的商業模式是「以錢賺錢」。這些銀行和壽險公司的負債比率如果不超過9成,代表不會用錢來賺錢,那還開什麼銀行和壽險公司!至於金控公司則是因為合併報表中會包含銀行及壽險公司,導致負債比率超過9成。

那麼要看什麼?對銀行主管機關的角度,主要是看資本適足率,資本適足率的公式很複雜,我們就不介紹了。通常而言,對於資本適足率太低的銀行,主管機關會要求增資或改善。而對於壽險業,主管機關規定,股東權益不得低於3%,否則就應增資或改善。對於負債太多的銀行和壽險公司,媒體都會報導。

另一種叫做「準金融業」,也就是說其被視同為以錢賺錢的行業。準金融業可分為三種:第一種是證券業及票券業。他們雖然不能吸收存款及保險金,但同樣是以錢賺錢的行業,證券業以元大證券為例,其負債比大多在8成多。票券業以國票為例,其負債比接近9成。

第二種是租賃業,它的業務就是去向銀行及票券公司借錢,然後再轉借給要買或租設備的人,這當然也是以錢賺錢的行業。以從事汽車租賃的和潤汽車2019年財報為例,其負債比率達到83%。這也是為什麼和泰汽車的負債比率較高的原因。

第三種是電子零件通路業,把這個產業列為準金融業其實有點委屈他們。電子零件通路業是把IC 零件等賣給電子五哥等大廠,為了行銷,它需要很好的電子專業能力與存貨管理能力,是一個技術含量很高的產業。但是因為受到上游IC設計業及下游電子五哥等大廠的擠壓,不單要為組裝大廠備庫存、忍受較長的應收帳款帳齡,更令人不忍的是,毛利率大多只有個位數。

以全球最大電子通路商大聯大為例,其2019年的應收帳款及存貨分別占總資產的49%及29%,毛利率只有4%。其他同業,如文曄,狀況也差不多,毛利率只有3%。為了要生存及獲利,這個行業的公司只好拚命衝高營業額,並且向銀行大舉借錢,以支持他們積壓在應收帳款及存貨上的資金需求。這個行業用向銀行借2% 年利率的錢,去賺3%或4%的銷貨毛利率,這不是準金融業是什麼?所以我認為電子通路業屬於準金融業。以大聯大2019年為例,它雖然已經把很多應收帳款賣給銀行了,但負債比率依然達到72%。其他同業的負債比也大多相同,甚至更高。

電子零件通路業的非流動資產(例如不動產、廠房及設備)一般都很少。流動資產中,應收帳款及存貨資產占總資產的比重非常高。評估其經營品質的重點,首先是看客戶的品質,例如大聯大及文曄的客戶大多是電子組裝大廠,應收帳款品質優良,存貨帳齡也只有50天左右,由此可以看出他們的經營力度都很強。加上流動比率都在120%以上,是支撐其高負債比的關鍵。電子零件通路業的經營風險,其實比一般想像的低很多。

2. 先收後付且產業穩定的產業

第二種可以容許負債比率較高的行業,通常有兩個特質,第一是這個行業是屬於「先收後付」的行業,最典型的就是統一超、全家,還有全聯等流通業。

比如統一超,你去買個便當,會跟他說2個月後再付款嗎?不可能,你一定是付現金的。這些公司銷售時收現金,但是通常是進貨後1 ∼ 2個月後才付錢給供應商。還有,很多公司都委託他們代收價款,比如代收電影票、火車票、遊戲卡等各式各樣的價款。他們都是先收錢,2、3個月以後再付錢。以2019年為例,統一超帳上有110多億的代收款,這金額幾乎等同一家小型信合社吸收的存款。信合社吸收存款要給存款人利息,統一超要給委託人利息嗎?不但不用給,而且還收手續費!

第二個特質是這個行業的穩定性太高!高到什麼程度?你想想看,新冠肺炎疫情爆發後,大家不敢去餐廳,但是會不去便利商店嗎?所以說它的營業模式超級穩定。

具備這兩種特質的公司,其負債比率可以容許很高。例如全家2019年的負債比率是89%。你如果認為全家89% 的負債比率實在很高的話,告訴你一個事實,全家2019 年個體報表的負債總額達到474億元,可是這麼高的負債中,只有7 億元是向銀行借的。

另一方面,在我會計師的生涯中,看過數個認為自己的行業屬於先收後付型,為了績效而大舉擴張信用的公司,在碰到突發事故時,因為無力支撐而倒閉的案例。2020年新冠肺炎疫情,對於先收後付的餐飲業及旅遊業造成很大的衝擊,可是這已經不是這兩個行業第一次碰到突發事故了!

所以投資人要謹記,一定要先收後付且產業穩定,兩者都具備時,才可以容許其擁有較高的負債比率。

3. 流動比率高且經營相對穩定的公司

第三種特質就是「流動比率高且經營相對穩定的公司」,特別是應收帳款品質好的公司。以電子五哥為例,它最小的一家營收都超過9千億元,最高的則超過5 兆元。電子五哥處於產業鏈最下游,讓其產品的價格非常高,這也導致帳上的應收帳款及存貨金額占總資產的比重遠高於其他產業。

以和碩為例,其2019年帳上的應收帳款及存貨金額高達總資產的55%。應收帳款及存貨很快就會變現金,在變成現金前,最好的方式是跟銀行借錢來週轉,而不是用股東的錢來週轉,以免降低EPS及ROE。

特別是五哥的大部分客戶都是國際知名企業,這些帳款都是品質特優的應收帳款,五哥隨時可以拿這些應收帳款向銀行借到錢,不信你可以去問銀行,今天鴻海如果說有3 千億的蘋果應收帳款,要賣給銀行或向銀行辦理抵押借款,台灣大部分銀行應該都會跑去說願意買下來或辦理抵押貸款。

因為融資存貨及應收帳款的需要,導致五哥的負債比率偏高;因為應收帳款及存貨金額高,讓電子五哥的流動比率也很高;高流動比率足以抵銷負債比率偏高的負面觀感。

另一方面,電子五哥從事的是代工業,不是品牌業,不用負擔產品賣不掉的風險,加上規模龐大,產業中的氣勢已成,營業上相對穩定很多。

4. 為國、為銀行及為自己的「偽」高負債公司

台灣有些公司的負債比率高,是「虛」的高,不是真的高。例如IC 設計業的負債比率通常都很低,但是知名大廠瑞昱2019年的負債比率竟然達到63%,這些負債中,確實有很多錢是向銀行借來的。但瑞昱的高負債比率其實是個笑話,因為它帳上的現金及短期投資,也高達資產的62%,瑞昱如果把這些錢都拿去還債的話,它的負債比率應該會接近零。但瑞昱為什麼要維持高負債比?原來跟中央銀行的政策有關。

台灣由於長期出超,央行為了避免台幣升值,把利率訂得很低很低,低到我們把錢存在銀行裡幾乎沒有利息可言。另一方面,低利率讓企業向銀行借錢的利息也很低,差不多1%最多2%多。可是如果企業把這些錢拿去買美國的債券或特別股的話,可以賺到3% ∼ 8%的利息報酬。為了賺取利差,許多做外銷的公司就會向銀行借進低利率的台幣,來買材料、付薪水等。當他們收到美金貨款後,會保留這些美金,並且用這些美金去投資海外高利率的債券或特別股。

這樣做有3個好處。首先,不將美金換成台幣,可以舒緩台幣升值的壓力,我認為央行應該頒「功在央行」獎給這些公司。其次,舉借台幣的動作,消化了銀行很多爛頭寸,還付利息給銀行賺錢,我認為銀行應該頒「惠我良多」獎給這些公司。最後,這些利差會提高公司的EPS,股東們應該頒「盡忠職守」獎給這些公司的財務長!

近年來台灣為國、為銀行及為自己,從事這項偉大理財行為的公司其實還真不少。例如台積電、鴻海、廣達及和碩等,多少都有進行這項操作的痕跡。

所以以後當我們看到特定公司的負債比率高時,可不要立刻就下出負面的評論。

5. 藝高人膽大的公司

近幾年來,有些美國媒體報導過中國陸企負債比偏高的現象,但這些報導基本上是所謂「龜笑鱉嘸尾」。我舉幾個例子給大家看。

2020年5月,一些理財專員找我說,美國波音公司剛發行了250億美金,票面利率高達5%多的公司債,問我要不要投資?雖然遇到新冠肺炎事件導致波音業績下跌,但民航客機業務只占波音不到4成的業務,波音的財務狀況應該不會這麼糟吧?於是我就上網去看波音的財報資料(見表7-2)。

不看不知道,看了嚇一跳!簡單說,波音認為自己是全球唯二之一的世界級民航機製造商,也是美國空軍主要的戰機製造商,擁有「堅實的結構性獲利能力」。另一方面,為了提高EPS,這家公司過去5年不但支付股東優厚的股息,更以平均高於每年獲利數的金額購回股票,以便透過股本及股東權益的減少,提高EPS 及ROE。到了2018年,波音的股東權益只剩4億美元,負債比率高達99.7%。

但是夜路走多了,終於遇到鬼。首先,2019年波音因為737飛安問題而大虧,當年度股東權益變成負83億元(當年還提高股利!),負債比率竄升到106%。接著2020年的新冠肺炎事件終於讓它無法支撐,美國政府差點就要接管它了。這時「堅實的結構性獲利能力」讓它成功籌得250億美元資金,雖然利率極高,但終究逃過被美國政府接管的下場。這真是神了!

事實上,因為利率極低,加上想要衝高EPS,近年美國很多大型公司,如蘋果、高通等,都靠著舉債從市場上購回大量股份,導致負債比率飆升,這些公司大多就是憑著擁有「堅實的結構性獲利能力」才能穩如泰山。

投資人Notes

投資時,一定要注意負債比率偏高公司的穩定性。原則上除了金融業、準金融業、電子零件通路業、販售民生必需品的實體通路業、從事套利的偽高負債公司以及電子組裝業,可以容許較高的負債比率以外,其他公司,除非你確知其具有「堅實的結構性獲利能力」,否則還是保守一點比較好!

本文摘自商業周刊出版的《大會計師教你從財報數字看懂產業本質

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