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如何從財務報告看經營者的經營品質?

2020-08-21 22:24商業周刊 《大會計師教你從財報數字看懂產業本質》

圖片來源:pixabay
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這真是一個大哉問!因為要解構這個問題之前,我們要先定義什麼是「經營品質」?

我認為良好的經營品質是指,經營者為其企業制定宏觀與適宜的「使命」及願景,依據使命及願景規劃正確的經營策略,然後非常有紀律的依照這個策略,去指揮、管理及監督公司的運作。

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在這個過程中,「使命」以及「紀律」是最重要的。所謂使命是指一家公司存在的目的以及價值。例如資誠(PwC)的「使命」是「營造社會誠信、解決(產業及企業)重要問題」,會定下這個「使命」是因為,會計師存在的價值,是透過財報簽證讓投資人安心;如果一家會計師事務所的簽證不能讓投資人、政府及委託公司放心,不能營造信任的感覺,那麼這家事務所就不配存活下去。另一方面,會計師這個行業因為工作性質會累積無數的產業、會計、稅務、內控、法律、電腦、併購、文化以及跨國經營的知識,這些知識可以提供給政府參考,並且可以為客戶解決很多營運上的問題。所以資誠一直以來就以「營造社會誠信、解決重要問題」為公司存在的價值所在,並且據此規範自己的行為守則以及業務範圍。

好的使命、願景以及策略必須要被嚴格落實。「紀律」是確保使命、願景及策略被落實的必要條件,也是「經營品質」的表徵。一個具有「紀律素養」的經營者,其公司財報的相關數字會表現出以下的「紀律性」:

判斷1:沒有太多閒置的資金或低度利用的資產

華人普遍都有儲蓄的習慣,你問他為什麼要儲蓄,他不一定可以說出個所以然來,但他就是會不斷的存錢。這個習慣不只出現在個人及家庭裡,甚至公司也一樣。我曾經有一個客戶,因為公司錢太多又不想分配給股東,於是在林森北路附近買了一堆套房,然後租出去賺取2%不到的投報率。

其實這種現象說好聽叫做「具有危機意識」,當公司突然面對黑天鵝事件例如新冠肺炎疫情時,才會有足夠的資源去對應,甚至趁勢併購同業。不好聽的話則是,人都會有怠惰之心,特別當公司已經賺了很多錢,就會希望公司保有足夠多的錢,有了夠多的錢,走路有風,即使經營不佳,也不會有財務危機,不會發不出股利,卸任時還可以高聲的說,我交出去的是一家健全的公司。這些理由多好!唯一不好的是,這違背了公司是營利事業,存在的主要目的之一是盡可能為股東賺取及分配最多的股利。

公司保有太多的資金,或低度利用資產的現象,在大股東主導的企業特別明顯,在歐美由CEO主導的上市公司,則明顯少很多。為什麼?因為歐美公司CEO 的報酬,很大的一部分是依據獲利表現及股票漲幅來決定。這些CEO為了自身利益,會將過剩的資金及資產拿去發股利,或買回自家公司的股票,以降低發行的股數及股東權益,去提升EPS及ROE。在亞洲,很多大股東不太缺錢,個人報酬也大多與公司EPS及股價無明顯關係,為了讓自己經營時輕鬆一點,就會比較容忍閒置資金及資產的情形。

一個「經營品質」好的經營者,不只是對別人狠,對自己也一樣狠,不只是公司草創時很狠,即便已經經營有成了,依然對自己夠狠!永遠不讓自己有放鬆或休息的機會。

不保留過剩資金,不是指公司不可擁有太多資金。當公司有投資(例如晶圓代工業)、併購(例如國巨)、研發(例如新藥研發業),甚至因應產業劇烈波動(例如DRAM 及面板業)需要時,必須儲備足夠的資金。經營者必須要捫心思考公司的需要,再檢視公司是否資源過剩。

判斷2:大部分資產均為營運所需的資產

企業的資產項目中,經營最重要的科目有四個。第一個是不動產、廠房及設備,有這些財產才能生產或做生意;第二是存貨,有適當的原材料、製成品或商品庫存,才能確保生產不中輟,即時應付客戶的訂單。第三是應收帳款,代表銷貨後客戶還未給付的貨款,這是必要之惡;最後是現金,有足夠的現金才能支應營運所需;不動產、廠房及設備(含使用權資產)、存貨、應收帳款和現金,代表大部分公司完整的獲利循環。此外,長、短期投資內容,如果符合企業的經營策略,也算是必要的資產。

企業的資產配置如果大部分是這些資產,而且這些資產中,現金沒有過剩、應收帳款(含合約資產)及存貨的帳齡合理、生財資產沒有閒置、長、短期投資都符合公司的投資策略與紀律,就表示這家公司的資源配置是合理的、健康的。

反之,如果公司的資產中有過多與經營業務沒有多大關係,別的同業沒有但你有的資產,例如其他應收款、預付款項、投資性不動產、閒置資產等,通常代表公司的策略與紀律性出了問題,需要盡速改善。

判斷3:投資及經營的業務很聚焦

一個穩健經營的公司大多會專注在本業上。如果有閒餘的資金,應該放在能產生穩定利息或股利為主的定存、債券及「牛皮股」上,不會去從事炒作股票等投機行為。如果要從事長期投資,最好投資與公司業務相關連的事業,且除非要轉型或跨入新領域,否則不宜投資與公司核心業務無關的事業。

一個不聚焦的公司,其財報上常會出現資金被拿去炒作股票,或是投資在與核心業務無關事業的現象。你如果問經營者投資的理由,大概不脫是前人投的、不投可惜、分散風險、轉型、多角化經營、甚至被人逼迫不得不投等等理由。

很多公司剛開始經營時,都會很認真經營本業,但時間一長,公司經營如果很成功,負責人往往會成天被人追捧,很多投資案就會找上門來。我以前一些客戶就常面臨這種狀況,一天到晚有人找他,說「我這個案子很好,你要不要來投資?」如果這個老闆覺得這個投資案也不錯、那個也不錯,就會開始用公司的錢去投資一些奇奇怪怪的項目。

如果你是以個人名義,自己成立一家投資公司去進行這些投資,那麼這是OK 的。但如果一家做電子零組件的公司去投資餐廳或旅館業,這就亂了調了。

亂掉以後會有什麼結果?結果就是這個公司的總經理權責搞不清楚了!你到底要總經理對這家公司的整體經營狀況負責,還是要他只負責他實際管理且有能力管理的部分?通常一般人認為只要負責他實際管理的那一部分就好,但是投資人根本搞不清楚箇中細節。

一個卓越有成的公司,通常只專注在其核心業務或能力上。

這一點我們往往可以透過財報附註來看公司的投資是否聚焦。例如和泰汽車所經營及投資的對象,大多都是與汽車有關的銷售、車貸分期或租賃、以及汽車保險;台達電這幾年的併購案大多與電能及節電產品有關;台積電則是專心在台灣蓋一座又一座晶圓廠。細看一個經營品質好的公司,就是發揮強項,並不斷複製這

樣的模式而成長。

美國GE(奇異)集團過去從事的產業包括電器、醫療、航空、發電、水處理、火車、石油及金融等,是美國甚至全球著名的公司。但因為經營的業務太廣,沒有聚焦,近年來舉步維艱,近3 年來一直在出脫非核心事業,力圖重新聚焦業務。業務太複雜的公司,其財報會非常不透明,讓人難以理解。GE的財報就很難讓人看懂。

判斷4:適當的流動比率及負債比率

除非是特殊產業或極具結構性獲利能力的公司,一般公司宜維持120%以上的流動比率,65%以下(高科技業最好是50%以下)的負債比率,才算健康。當相關數據偏離標準太遠時,除非有特殊理由,否則都不是好現象。記住!不管太高太低都不是好現象!

我舉一些有趣的現象。近年來歐美國家因為利率很低,許多知名企業紛紛利用低利率時機,借錢去買回自家股票以提高EPS及ROE,這現象當然讓他們的負債比率比以往高了不少。例如波音因為不斷的借錢買回股票,2018年底的負債比已經攀升到99.7%(2019年已經出事,就不拿出來當案例了);高通2019年的負債比也高達85%。由於產業界舉債普遍比較高,這次新冠肺炎疫情造成很大的衝擊,如果不是美國政府無限量的灑錢政策,一定會在第一時間爆發流動性危機。

反觀台灣,這幾年因為投資機會比較少,加上對前景的不確定性,一些知名企業的負債比率居然下降了!例如鴻海2019年底的負債比率居然掉到58%,聯發科同期也只有32%。我們沒有發生流動性危機,但是我們的問題是沒有充分利用股東資源。

關於特殊產業或極具結構性獲利能力公司的流動比率及負債比率問題,請參閱本章Q7「為什麼負債比超過7成,還活得很好?」的解答。

判斷5:成長力度比同業強

許多產業會因景氣變化而產生高低潮,有時高有時低。一個經營品質良好的公司,在景氣好時,營收成長率比別人高;景氣不好時,營收成長率還是比別人高,或是衰退率比別人低,那麼就能顯示這家公司的經營品質是好的。

對於營收的成長,我建議投資人在看特定公司的營收時,最好連看3年以上,且每一年都與同業來比較,從長期來看一家公司營收的變化,以免被短期現象所誤導。

判斷6:成本及費用的成長率低於營收的成長率

一家公司的成本主要可分為固定成本及變動成本兩大類。固定成本是指這項成本一經決定後,短期不會減少或增加的成本,例如設備的折舊、店面的店租、甚至是人員的基本薪水,這一類成本短期內不會因為業務量的增加而增加。變動成本是指會隨著業務量的成長而增加的成本,例如原材料或商品成本、水電費、通訊費等。

由於固定成本在一定範圍內不會隨著營收的增加而增加,所以經營品質好的公司,通常能夠因為營收成長而伴隨成本率及費用率的下降。那如果營收不成長呢?由於通膨的關係,營收不成長的公司,會很難維持其成本率及費用率不上揚!這時就更要看經營者的紀律性,也就是夠不夠果決了。

判斷7:維持或是提升ROE

對於股票價格,投資人通常主要看EPS,但EPS 高的公司就是好公司嗎?

我先舉一個例子。20幾年前,台灣的股市很好,我有個客戶當時辦理增資,增資的股價1股95元左右。然後我發現一個有趣的事情,因為當時定存大概有4%,所以他只要把這1股95元增資的錢拿去放定存,1 股就會賺將近3元(稅後),因為原來的股本很小,增資後公司的EPS顯著提升,讓投資人誤以為經營績效很好。請問,這真的是他經營企業很厲害?還是因為股東給他太多錢所造成的?

除了這個例子,還有一種情形是很多公司過去賺了很多錢,但是沒有全部發給股東,而是把錢放在定存去生點利息,或是放在一些投資(如買債券)之類的,只要這些投資有賺到錢,EPS就高,投資人就會認為經營者很棒,但明明是沒有把錢做充分利用,卻被說經營良好,這都是笑話。

所以我們要衡量一個公司股價的合理性,EPS是非常關鍵的依據之一,但是要評估一家公司的經營品質,ROE 才是重點,也就是說這個公司的經營者在適當的負債比率之下,能夠創造比同業高的ROE,才是好的。

而且ROE對於EPS會有「乘數效果」。以台積電為例,台積電的股本是2,593億,保留盈餘跟資本公積大概是1.4兆多,合起來股東權益有1.6兆多。也就是說,股東實際上是拿1.6 兆多給台積電的經營團隊去賺錢,而不是用2,593億的股本去賺錢。這相當於股東1 股給台積電60 元去使用,不是10元。所以如果台積電的ROE能提高1%,它的EPS會立刻提高6%。

以2019年為例, 台積電的ROE是21%, 如果不是賺21%,而是賺25%的話,EPS會變多少?因為有放大效果,(25% - 21%)x10元x6=2.4元,EPS就會從原有的13.32元,大幅提高到15.72元,放大效果就出來了。

如果按照這個角度來看聯發科,聯發科2019年EPS 雖然有13塊多,遠高於瑞昱及聯詠,但是因為錢太多,導致ROE 只有7.9%,遠低於瑞昱及聯詠。其實聯發科要改善績效並不難,只要趕緊把錢還給股東,ROE甚至EPS都會快速提升。

投資人Notes

經營品質良好的公司通常會擁有清楚的使命、願景、策略及紀律。反映在財報上的是:

1. 沒有太多閒置的資金或低度利用的資產

2. 大部分資產均為營運所需的資產

3. 投資及經營的業務很聚焦

4. 適當的流動比率及負債比率

5. 成長力度比同業強

6. 成本及費用的成長率低於營收的成長率

7. 維持或是提升ROE

本文摘自商業周刊出版的《大會計師教你從財報數字看懂產業本質

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